三.房地產(chǎn)資金缺口預(yù)測(cè)及分析
(一)2008年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)評(píng)價(jià)和資金缺口計(jì)算
2007年對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是非常特殊的一年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼1992到1996年之后,經(jīng)歷了第二次連續(xù)五年GDP增速超過(guò)10%的高速增長(zhǎng)周期,并達(dá)到了經(jīng)濟(jì)景氣的顛峰。2007年10月16日,上證指數(shù)達(dá)到6100點(diǎn)以上的歷史新高。房地產(chǎn)市場(chǎng)則在稍早于此也達(dá)到了景氣頂點(diǎn),需求膨脹的同時(shí)伴隨房?jī)r(jià)高漲,房地產(chǎn)商更是以一種前所未有的樂(lè)觀情緒囤積土地,以求未來(lái)更加迅速地?cái)U(kuò)張和發(fā)展。
此后,市場(chǎng)迅速陷入調(diào)整并且調(diào)整的幅度和周期超出了事先最悲觀的估計(jì)。首先是股票市場(chǎng)開(kāi)始大幅度下跌,從6000點(diǎn)跌至4000點(diǎn),又從4000點(diǎn)向2000點(diǎn)而去。全國(guó)性的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整也大體從2008年開(kāi)始了,市場(chǎng)觀望氣氛日益濃厚,房地產(chǎn)商的存貨量開(kāi)始提高,房?jī)r(jià)也明顯松動(dòng)。景氣下行、信貸緊縮、銷售遲緩、土地儲(chǔ)備規(guī)模和在建設(shè)規(guī)模的龐大,都決定了房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口的逐步凸現(xiàn)。但是在剛剛過(guò)去的2006年上半年,資金缺口實(shí)際上并不十分嚴(yán)重,僅約528億左右,問(wèn)題剛剛浮現(xiàn)。
表二:2008年上半年房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口情況(單位:億元 )
資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
注釋:稅收支出一項(xiàng)為根據(jù)2007年數(shù)據(jù)估計(jì)所得
我們計(jì)算2008年上半年的資金缺口在528.48億元,缺口較小。真正的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有上半年的數(shù)據(jù)顯示的那樣樂(lè)觀,原因在于2008年第一第二季度,房?jī)r(jià)尚能處于上漲的時(shí)期,銷售雖然有回落但銷售利潤(rùn)率的回落還不是特別顯著。上半年國(guó)內(nèi)貸款的投放額也已經(jīng)達(dá)到了去年全年貸款數(shù)的將近60%。這種情況在今年下半年將出現(xiàn)明顯的變化。下半年房?jī)r(jià)的下跌和銷售量的繼續(xù)萎縮是可以預(yù)期的.
(二)2008年房地產(chǎn)資金缺口計(jì)算
2008年,我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期主要在以下幾個(gè)方面:(1)銷售量額下降,如此強(qiáng)烈的觀望情緒必然造成2008年的銷售量較2007年有所下降;(2)是房?jī)r(jià)的下降,房?jī)r(jià)撐不過(guò)第三季度,2008年房?jī)r(jià)的調(diào)整勢(shì)在必行;(3)瘋狂的購(gòu)地行為停止,購(gòu)地支出將出現(xiàn)下降;(4)開(kāi)發(fā)商將減緩?fù)顿Y開(kāi)發(fā)增速;(5)緊縮的貨幣政策在2008年不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。盡管近期出現(xiàn)了降息和降低法定準(zhǔn)備金率的變化,這種調(diào)整主要是針對(duì)通貨膨脹的回落、對(duì)經(jīng)濟(jì)增速滑坡的憂慮、以及美國(guó)次貸危機(jī)不斷蔓延著三大因素作出的調(diào)整,我們并不認(rèn)為房地產(chǎn)信貸會(huì)有明顯松動(dòng)。
在以上預(yù)期之下,我們對(duì)2008年的資金缺口情況進(jìn)行預(yù)測(cè),結(jié)果如下:
表三:2008年房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口情況預(yù)測(cè)(單位:億元)
假設(shè)條件:
(1)08年開(kāi)發(fā)投資額增速0%(08年上半年增速33%,全年將進(jìn)行全面下調(diào));
(2)08年土地出讓金同比下降10%(08年上半年購(gòu)買土地增速明顯減緩,上半年同比增長(zhǎng)7.6%,但下半年資金鏈趨緊給予同比下降10%的評(píng)定);
?。?)所有新增房地產(chǎn)貸款為3-5 年期,08年償還03-05年貸款;
(4)稅收支出同比下降10%;
(5)企業(yè)純自籌資金占投資額30%(參考?xì)v史值);
(6)國(guó)內(nèi)貸款全年同比持平(貨幣政策要求);
?。?)08年商品房銷售面積下降20%(一季度商品房銷售額面積同比略有上升,但二季度同比下跌了10%左右,7月更是下跌了27%,預(yù)計(jì)三四季度這種下跌情況還將持續(xù),給予全年20%下降的預(yù)計(jì));
?。?)08年房?jī)r(jià)下跌10%(一二季度房?jī)r(jià)暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)下跌,但7月市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下跌,08年出現(xiàn)10%的房?jī)r(jià)下跌是可以預(yù)期的)。
(9)利用外資情況上下半年持平。
(10)央行中長(zhǎng)期貸款利率保持不變
表四:2007年參考數(shù)據(jù)(單位:億元)
如此看來(lái),在進(jìn)入今年第四季度之后,房地產(chǎn)景氣將繼續(xù)下滑,資金壓力的不斷增加和銷售節(jié)奏難有起色將迫使越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)商加入到公開(kāi)降價(jià)的行列中來(lái)。
?。ㄈ?008年房地產(chǎn)資金缺口敏感性分析
一、資金缺口對(duì)自籌資金占投資額比重的敏感性分析(單位:億元)
資金缺口對(duì)自籌資金占投資額比重的敏感性分析
結(jié)論:房地產(chǎn)資金缺口對(duì)自有資金具有較強(qiáng)的敏感性,我們認(rèn)為,房地產(chǎn)商提高資籌資金的比例有助于緩解資金缺口,是房地產(chǎn)企業(yè)解決資金缺口問(wèn)題的重要方法。
二、資金缺口對(duì)2008年開(kāi)發(fā)投資額增幅的敏感性(單位:億元)
資金缺口對(duì)2008年開(kāi)發(fā)投資額增幅的敏感性
結(jié)論:資金缺口對(duì)開(kāi)發(fā)投資額增幅的敏感性較高,開(kāi)發(fā)投資額決定了房地產(chǎn)企業(yè)支出的絕大部分,如果未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)要應(yīng)對(duì)資金緊缺的現(xiàn)象,減少開(kāi)發(fā)投資是最直接的減少資金缺口的方法。
三、資金缺口對(duì)國(guó)內(nèi)貸款增速的敏感性分析(單位:億元)
資金缺口對(duì)國(guó)內(nèi)貸款增速的敏感性分析
結(jié)論: 從上表我們可以看出,資金缺口對(duì)新增國(guó)內(nèi)貸款增速的敏感性相對(duì)較弱。但是,如果央行放松銀根,還是在一定程度上可以緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張的情況,但無(wú)助于行業(yè)景氣的恢復(fù)。
四、資金缺口對(duì)拿地支出的敏感性分析(單位:億元)
資金缺口對(duì)拿地支出的敏感性分析
結(jié)論:資金缺口對(duì)拿地支出的增速不太敏感。主要原因是,雖然地價(jià)近年來(lái)上漲及其迅猛,但地價(jià)占房地產(chǎn)總成本的比例11%左右,因此地價(jià)的變化敏感性相對(duì)較弱。
?。ㄋ模?009年房地產(chǎn)資金缺口計(jì)算
對(duì)于2009年的房地產(chǎn)市場(chǎng),我們認(rèn)為有兩種可能的調(diào)整軌跡:其一是中期調(diào)整,房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步走向蕭條,進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的深度調(diào)整期,在2009年全年行業(yè)沒(méi)有復(fù)蘇勢(shì)頭;其二是短期調(diào)整,在經(jīng)歷一年多時(shí)間的調(diào)整以后,到2009年底出現(xiàn)較為明顯的復(fù)蘇勢(shì)頭,房地產(chǎn)市場(chǎng)重新走上較為強(qiáng)勁的發(fā)展軌道。我們目前認(rèn)為,房地產(chǎn)行業(yè)陷入中期調(diào)整的可能性明顯大于短期調(diào)整的可能性。
決定2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵因素有兩個(gè)方面:宏觀經(jīng)濟(jì)因素和政策因素。如果宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱,同時(shí)緊縮的政策不變,房地產(chǎn)行業(yè)極有可能進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)達(dá)幾年的調(diào)整階段,行業(yè)衰退在所難免;如果宏觀經(jīng)濟(jì)能夠迅速走強(qiáng),國(guó)家同時(shí)放松銀根,房地產(chǎn)市場(chǎng)將可能經(jīng)歷一個(gè)較短的調(diào)整過(guò)程,2009年底有望走出低谷。在這種預(yù)期之下,我們對(duì)2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)資金缺口分兩種情況進(jìn)行預(yù)測(cè):長(zhǎng)期調(diào)整情況和短暫調(diào)整情況。
可能性1:中期調(diào)整、資金缺口近萬(wàn)億。
如果2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)中期期調(diào)整的情況,我們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)如下:銷售量進(jìn)一步萎縮,房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌,房地產(chǎn)投資迅速減弱,購(gòu)買土地持續(xù)減少。整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入衰退階段。
表五:2009年房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期調(diào)整情況資金缺口情況預(yù)測(cè)(單位:億元)
假設(shè)條件:
(1)09年開(kāi)發(fā)投資額增速下降20%;
?。?)09年土地出讓金同比下降20%;
?。?)所有新增房地產(chǎn)貸款為3-5 年期,09年償還04-06年貸款;
(4)稅收支出同比下降10%;
?。?)企業(yè)純自籌資金占投資額30%(參考?xì)v史值);
(6)國(guó)內(nèi)貸款全年同比下降20%;
?。?)09年商品房銷售面積下降20%,;
?。?)09年房?jī)r(jià)下跌20%。
?。?)利用外資情況和08年持平。
(10)央行中長(zhǎng)期貸款利率保持不變
可能性2:短期調(diào)整,資金缺口近5千億
如果2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)短期調(diào)整的情況,我們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)如下:銷售量萎縮后年底出現(xiàn)反彈,房?jī)r(jià)小幅下跌后反彈,房地產(chǎn)投資反彈,購(gòu)買土地持平。整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)將在09年的短期調(diào)整后,在第四季度開(kāi)始出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的勢(shì)頭。
表六:2009年房地產(chǎn)行業(yè)短期調(diào)整情況資金缺口情況預(yù)測(cè)(單位:億元)
假設(shè)條件:
?。?)09年開(kāi)發(fā)投資額增速和08年持平;
?。?)09年土地出讓金同比下降10%;
?。?)所有新增房地產(chǎn)貸款為3-5 年期,09年償還04-06年貸款;
?。?)稅收支出同比下降5%;
?。?)企業(yè)純自籌資金占投資額30%(參考?xì)v史值);
?。?)國(guó)內(nèi)貸款和上一年保持一致;
?。?)09年商品房銷售面積上升5%,;
?。?)09年房?jī)r(jià)上升5%。
?。?)利用外資情況和08年持平。
?。?0)央行中長(zhǎng)期貸款利率保持不變
我們傾向于認(rèn)為,在短期調(diào)整和中期調(diào)整兩種可能性當(dāng)中,出現(xiàn)中期調(diào)整的可能性更大。理由如下:
1、宏觀景氣下行不支持行業(yè)快速?gòu)?fù)蘇,目前景氣下行具有國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期的“雙重疊加效應(yīng)”。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看,2003-2007年間,我國(guó)連續(xù)5年GDP增速高于10%,并且通貨膨脹情況大致良好,這是中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)最好的增長(zhǎng)周期,2008年僅僅是景氣下行的第一年,這次下行經(jīng)濟(jì)下行周期可能較之1992-1996年之后的調(diào)整過(guò)程更為漫長(zhǎng)。從國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看,以美國(guó)次貸危機(jī)為特征的全球金融動(dòng)蕩,較之1997年的東亞區(qū)域金融危機(jī)的廣度,深度要嚴(yán)重得多,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊也比東亞危機(jī)更為嚴(yán)峻,這種內(nèi)外部景氣周期的雙雙下行,導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)不太可能在2009年領(lǐng)先于其他行業(yè)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。
2、目前房地產(chǎn)行業(yè)遭遇并不單純是資金供求缺口問(wèn)題,而是預(yù)期變壞。在這種預(yù)期變壞產(chǎn)生了“三重緊縮”效應(yīng),第一重緊縮是消費(fèi)延遲,無(wú)論是投資型還是自用型購(gòu)房者均持貨幣待購(gòu),這種觀望本身就是一個(gè)不斷惡化預(yù)期的自我循環(huán)。今年年初以來(lái)按貸款拒絕率沒(méi)有上升,但申請(qǐng)件數(shù)的停滯就充分反應(yīng)了這種觀望情緒。第二重緊縮是,即便商業(yè)銀行意識(shí)到對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度收緊貸款可能會(huì)使得行業(yè)調(diào)整更加雪上加霜,從銀行整體決策來(lái)看,適當(dāng)維持對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸支持是必要和理性的,但從單個(gè)銀行的決策來(lái)看,率先收緊開(kāi)發(fā)貸款就成為“囚徒困境”式的必然選擇,哪家銀行率先收緊了開(kāi)發(fā)貸款,就把房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了尚未收緊房貸的銀行。第三重緊縮是,我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式很大程度上是快速拿地、快速開(kāi)發(fā)、快速銷售的模式,這種模式不能保證房地產(chǎn)企業(yè)獲得最好的項(xiàng)目利潤(rùn)率,但有助于其規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),在銷售節(jié)奏放慢的情況下,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨在建項(xiàng)目資金壓力、建造成本上升壓力、土地儲(chǔ)備資金壓力、資金成本壓力等幾乎全方位的壓力,市場(chǎng)觀望幾乎等同于開(kāi)發(fā)商失去了規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的最主要的手段。上述三重緊縮,均不是通過(guò)簡(jiǎn)單放松房地產(chǎn)行業(yè)的信貸可以解決的。
3、房地產(chǎn)行業(yè)的中期調(diào)整,反過(guò)來(lái)又可能加深了宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣下行,并使銀行業(yè)資產(chǎn)不良率面臨反彈壓力。此外,房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整也可能嚴(yán)重惡化我國(guó)中低收入階層的就業(yè)狀況。下表給出了目前商業(yè)銀行貸款的行業(yè)分布情況。
表七:主要商業(yè)銀行的貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源:作者自行整理。
從總體而言,房地產(chǎn)行業(yè)陷入中期調(diào)整,可能給我國(guó)商業(yè)銀行帶來(lái)的不良貸款是萬(wàn)億級(jí)的,但是現(xiàn)在尚難以判定貸款損失的嚴(yán)重程度。
4、外資難以充當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的主要資金供給者,主要的理由如下:第一,迄今為止外資在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)始終不是主角,在我們2006年所做的《外資進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的渠道及規(guī)模估測(cè)報(bào)告》中,指出外資在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、購(gòu)買和租賃市場(chǎng)上,除高端寫(xiě)字樓租賃市場(chǎng)之外,外資的份額估計(jì)未超過(guò)20%,在央行和外匯管理部門收緊外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的渠道之后,目前外資進(jìn)入該行業(yè)更為困難。第二,次貸危機(jī)在美國(guó)國(guó)內(nèi)和全球范圍內(nèi)的蔓延遠(yuǎn)未結(jié)束,全球金融動(dòng)蕩百年一遇,在這樣的背景下,歐美大型金融機(jī)構(gòu)迅速?gòu)牧鲃?dòng)性過(guò)剩轉(zhuǎn)向流動(dòng)性緊縮,目前已經(jīng)出現(xiàn)從新興市場(chǎng)撤資的初步跡象,估計(jì)未來(lái)兩年內(nèi),中國(guó)的外貿(mào)順差以及利用外資FDI均將呈現(xiàn)較為明顯的下滑。因此這輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整不太可能伴隨外資蜂擁而入“抄底”的現(xiàn)象。
5、針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性調(diào)控政策,例如增值稅轉(zhuǎn)型、溫和放松信貸、積極靈活的財(cái)政政策等等均不足以使得房地產(chǎn)行業(yè)景氣回升。相對(duì)而言,地方政府在地價(jià)款支付、地方稅費(fèi)征收方面可能對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)較為寬容,即便如此,行業(yè)調(diào)整仍然難以避免。 |