4月份至今，監(jiān)管層也曾多次約談業(yè)內(nèi)人士，共同探討公募REITs如何落地。12月13日，證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼與包括林德良等資深人士在內(nèi)的專家一起探討，信托基金如何對(duì)資產(chǎn)做“三位一體”的運(yùn)營(yíng)模式。

林德良提出，從頂層資金管理到中間層的租賃管理，再到底層的物業(yè)管理，要有REITs團(tuán)隊(duì)全程參與其中。在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)，林德良強(qiáng)調(diào)，“三位一體”的運(yùn)營(yíng)模式，正是越秀房托能做到多年來持續(xù)約7%利息分派的關(guān)鍵。

投資者購買房托基金，不是看每年收益增長(zhǎng)幅度，而是追求穩(wěn)定型收益。針對(duì)機(jī)構(gòu)，港股資本市場(chǎng)允許合格投資者進(jìn)行金融杠桿，對(duì)于進(jìn)入香港聯(lián)交所賣空名單的股票，則可以產(chǎn)生股票流動(dòng)性溢價(jià)。杠桿效應(yīng)帶動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資基金的投資者賬面上6%的回報(bào)變成12%。這成為投資機(jī)構(gòu)趨之若鶩的動(dòng)力。

內(nèi)地公募REITs發(fā)展在今年實(shí)現(xiàn)重大突破，而內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)也呈現(xiàn)出多元增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。REITs有助于開發(fā)商增加自持物業(yè)流動(dòng)性，如何通過底層資產(chǎn)增值與優(yōu)化升級(jí)實(shí)現(xiàn)收益最大化，則是個(gè)讓商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)商頭疼的問題。隨著持有資產(chǎn)的增長(zhǎng)，不少開發(fā)商開始學(xué)習(xí)、模仿越秀房托的模式，包括股權(quán)架構(gòu)的調(diào)整、資產(chǎn)的剝離重組等。

在業(yè)內(nèi)人士眼中，越秀房托已經(jīng)從最初的僅作為越秀商業(yè)資產(chǎn)的退出平臺(tái)、開發(fā)權(quán)不在自己手上，發(fā)展到收購部分外面的商業(yè)資產(chǎn)，現(xiàn)時(shí)物業(yè)投資與區(qū)域選擇更加多元化。

所有資產(chǎn)做信托上市的第一個(gè)步驟都要面臨股權(quán)架構(gòu)的重組，也就是底層資產(chǎn)重組。越秀房托15年來，從越秀新都會(huì)、廣州國(guó)際金融中心（IFC）、武漢越秀財(cái)富中心，到杭州維多利中心等，在每一次收購前都要做底層資產(chǎn)重組。為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化，每一個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)重組的方式都不一樣：杭州項(xiàng)目在內(nèi)地做資產(chǎn)重組；武漢、上海項(xiàng)目是在境外做架構(gòu)重組；廣州IFC采用的是增資擴(kuò)股模式，時(shí)至今日國(guó)資仍占項(xiàng)目1%的份額。

值得關(guān)注的是，香港房產(chǎn)基金是永續(xù)信托，但是內(nèi)地4月出臺(tái)的條例中，內(nèi)地REITs規(guī)定了15-20年的信托期限。兩者在財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)不一樣。永續(xù)信托管理的計(jì)為股，有期限信托管理則為債。為此，內(nèi)地REITs條例特別加了一句話：“期限可以延期”，從而為內(nèi)地REITs的資產(chǎn)出表開辟一條解決路徑。

回望越秀房托15年發(fā)展歷程，越秀房托給內(nèi)地REITs市場(chǎng)發(fā)展提供了很多啟示。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家獲悉，內(nèi)地公募REITs施行條例的同意函，已被監(jiān)管層提上議事日程。目前監(jiān)管層在采納業(yè)內(nèi)人士反饋的時(shí)候，高度關(guān)注這幾方面內(nèi)容：組織管制方面，第一，是立法和監(jiān)管，香港房地產(chǎn)投資信托基金守則已經(jīng)修訂到第六版，而內(nèi)地沒有出臺(tái)專門的房地產(chǎn)基金法；第二，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)上市房托進(jìn)行直接規(guī)管，并設(shè)有專門的房地產(chǎn)信托基金委員會(huì)為其提供專業(yè)意見；內(nèi)地則由證監(jiān)會(huì)、交易所、發(fā)改委，以及其他相關(guān)部門如稅務(wù)、銀行等一起參與公募REITs的審批，管控效率會(huì)有差別。

在日常運(yùn)營(yíng)方面，越秀房托依據(jù)一份經(jīng)香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的“合規(guī)手冊(cè)”來規(guī)管運(yùn)作。據(jù)透露，雖然林德良是主席和CEO，但按手冊(cè)還需同時(shí)接受信托人——匯豐機(jī)構(gòu)信托（亞洲）有限公司的嚴(yán)格監(jiān)管。信托人依據(jù)合規(guī)手冊(cè)，監(jiān)察管理人在經(jīng)營(yíng)、投資、融資等方面活動(dòng)是否符合監(jiān)管要求及信托契約的規(guī)定。參照越秀房托，內(nèi)地監(jiān)管層溝通是否讓內(nèi)地REITs同業(yè)也復(fù)制設(shè)立這樣一種以“合規(guī)手冊(cè)”為基礎(chǔ)監(jiān)管機(jī)制。

對(duì)于香港上市的REITs來說，基金管理人必須要持牌經(jīng)營(yíng)，信托基金只有取得香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)資產(chǎn)管理9號(hào)牌才能做信托上市。因此林德良提議內(nèi)地監(jiān)管層，內(nèi)地應(yīng)該也有這種牌照，以促進(jìn)行業(yè)自律。

此外，香港REITs發(fā)展步伐相對(duì)更快。2005年，領(lǐng)展、泓富產(chǎn)業(yè)信托、越秀房托共同上市是標(biāo)志性事件。

2020年6月9日，香港證監(jiān)會(huì)就《房地產(chǎn)投資信托基金守則》（即REIT Code）的建議修訂展開為期兩個(gè)月的公眾咨詢。守則的修訂最受關(guān)注也將會(huì)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)房托基金影響最大的一點(diǎn)是：容許房地產(chǎn)投資信托投資于少數(shù)權(quán)益物業(yè)，同時(shí)容許增加借款限額上限，將房地產(chǎn)投資信托基金的借款限額由資產(chǎn)總值的45%增加至50%。

11月27日，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)表修改《房地產(chǎn)投資信托基金守則》并明確表示已采納有關(guān)建議，對(duì)某些特定規(guī)定的適用范圍作出了厘清及修訂；近期，香港行政長(zhǎng)官林鄭月娥的第四份《施政報(bào)告》和香港證監(jiān)會(huì)均針對(duì)REITs上市的投資靈活性作出相關(guān)回應(yīng)，為內(nèi)地房企信托上市提供了更多機(jī)會(huì)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前香港上市的REITs有11只，總資產(chǎn)超5,100億港元，市值約2100億港元，含內(nèi)地資產(chǎn)的REITs有6只。對(duì)比新加坡、東京和紐約的REITs數(shù)量分別為43只、62只和78只，香港REITs市場(chǎng)規(guī)模仍有很大的提升空間。

商業(yè)+地產(chǎn)+金融三大屬性融合

近期商業(yè)地產(chǎn)對(duì)REITs關(guān)注度提升，源于商業(yè)地產(chǎn)面臨變局，這與土拍規(guī)則的變化、土地出讓時(shí)自持比例提高也相關(guān)。一開始，開發(fā)商都會(huì)選擇把商業(yè)項(xiàng)目整體轉(zhuǎn)讓或散售，但這樣融資方式及渠道就受限。于是金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了類REITs產(chǎn)品。內(nèi)地公募REITs試點(diǎn)暫未對(duì)住宅和商業(yè)地產(chǎn)開放，市場(chǎng)上更多是REITs概念產(chǎn)品，即以資產(chǎn)證券化為載體的類REITs。

去年年末，全球REITs市場(chǎng)規(guī)模已超過2萬億美元。從商業(yè)地產(chǎn)的角度看，REITs形式已成為商業(yè)物業(yè)主要持有形式之一。

2005年，越秀地產(chǎn)最初選定BVI架構(gòu)下的廣州白馬大廈、維多利廣場(chǎng)、城建大廈、財(cái)富廣場(chǎng)四項(xiàng)物業(yè)，成立離岸公司，再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式注入獨(dú)立受托擬發(fā)售底層資產(chǎn)的公司，最終實(shí)現(xiàn)信托計(jì)劃的架構(gòu)設(shè)置。

內(nèi)地其他商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，如新城控股(601155,股吧)、寶龍地產(chǎn)、華潤(rùn)、印力等，商業(yè)開發(fā)模式仍然以規(guī)模為主，其中不少也準(zhǔn)備打包商業(yè)業(yè)務(wù)上市。但行業(yè)也關(guān)注到越秀房托的模式，開始在組織架構(gòu)上作出調(diào)整，內(nèi)部剝離重組業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)值的最大化。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家獲悉，今年底明年初將會(huì)有一只內(nèi)房股信托上市。

華泰證券一份研報(bào)中指出，商業(yè)屬性對(duì)應(yīng)的變現(xiàn)模式包括自持經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流入、基于自持現(xiàn)金流入的銀行經(jīng)營(yíng)性貸款，以及CMBS等產(chǎn)品；地產(chǎn)屬性對(duì)應(yīng)的變現(xiàn)模式包括散售，及基于周邊房產(chǎn)地價(jià)上升等因素帶來的物業(yè)升值；金融屬性對(duì)應(yīng)成熟項(xiàng)目整售，以及潛在的證券化機(jī)遇。

作為香港上市REIT，越秀房托通過“地產(chǎn)+基金”雙平臺(tái)互動(dòng)和外部收購，融合商業(yè)屬性、地產(chǎn)屬性與金融屬性的三種變現(xiàn)模式，完成了總資產(chǎn)從45億元到360億元的跨越式成長(zhǎng)。

2012年，越秀房托以134.4億元收購西塔，越秀地產(chǎn)隨即減少約45億元銀行貸款，并帶來凈現(xiàn)金流入約40億元。此次交易改善了越秀地產(chǎn)的流動(dòng)資金狀況，越秀房托當(dāng)年在管物業(yè)規(guī)模和估值也直接躍升至200億階梯，實(shí)現(xiàn)跨越式成長(zhǎng)。廣州國(guó)際金融中心注入基金7年間，其營(yíng)收則從2012年的1.7億迅速增長(zhǎng)至11.33億港元，截至2020年6月，項(xiàng)目估值達(dá)188.31億元，較收購價(jià)增長(zhǎng)40.1%；2020年上半年，受惠于減息周期，越秀房托維持合理的融資結(jié)構(gòu)與匯率與利率敞口，平滑市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)基金業(yè)績(jī)的沖擊，把握市場(chǎng)利率下降趨勢(shì)，整體融資成本下降到3.13%。

時(shí)隔12年外資卷土重來

越秀房托2013年首獲世界評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普和穆迪投資級(jí)評(píng)級(jí)，2015年首次被納入“恒生綜合指數(shù)”并進(jìn)入“香港恒生可持續(xù)發(fā)展企業(yè)指數(shù)”，境外基金開始關(guān)注越秀房托這只純做內(nèi)地資產(chǎn)的信托基金，開始尋求與越秀房托合作收并購。從收益率角度來看，境外基金對(duì)于內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的投資模式也在改變。歐洲的資金看趨勢(shì)，看人民幣資產(chǎn)、匯率、租金回報(bào)、資產(chǎn)回報(bào)等指標(biāo)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家獲悉，自11月以來，不少海外基金高管親自奔赴上海、北京、廣州、深圳等一線城市考察項(xiàng)目，以寫字樓為主。與之對(duì)應(yīng)的是，上海陸家嘴(600663,股吧)商圈近期就有兩棟寫字樓出售，其中之一為新加坡政府投資公司（GIC）持有，友邦保險(xiǎn)（AIA）持有的東亞銀行大廈一共十層寫字樓也打包出售。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，疫情后整個(gè)上海商圈寫字樓租金有20-25%下跌。下半年，聯(lián)合辦公品牌Wework租下寶鋼大廈整棟樓，建筑面積共7.5萬平方米。就在6月份，市場(chǎng)還曾傳言Wework可能有計(jì)劃退租。

一名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，外資基金高管寧愿付出隔離14天的時(shí)間成本，也要奔赴內(nèi)地考察項(xiàng)目，可見外資對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)大宗物業(yè)的興趣重燃。預(yù)計(jì)明年二、三季度，國(guó)內(nèi)一線城市尤其是上海的大宗交易成交量將會(huì)上升。

林德良指出，外資上一輪對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)展開收購是在2008年。時(shí)隔12年，外資卷土重來，有兩個(gè)原因：首先，與資產(chǎn)價(jià)值和利息水平有關(guān)，當(dāng)前境外利息處于12年來低位；第二，是人民幣升值。外資這個(gè)時(shí)候進(jìn)入中國(guó)投資，杠桿作用大，會(huì)計(jì)報(bào)表也好看，動(dòng)力正在于此。這樣無形中對(duì)于越秀房托形成壓力，但林德良非常自信，越秀房托貫穿“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)+金融”全鏈條資產(chǎn)管理的殺手锏，“他們最后可能也會(huì)找我們管理”。

外資這次偏好大灣區(qū)。2017年3月，粵港澳大灣區(qū)建設(shè)首次被寫入中國(guó)政府工作報(bào)告，上升為國(guó)家戰(zhàn)略，而這一年廣州也繼2010年突破萬億后挺進(jìn)“兩萬億俱樂部”，經(jīng)濟(jì)總量進(jìn)入全球城市TOP20行列。

畢馬威中國(guó)、匯豐、香港總商會(huì)對(duì)747名來自內(nèi)地、香港和澳門的企業(yè)高管進(jìn)行調(diào)查，他們來自金融服務(wù)、專業(yè)服務(wù)、制造業(yè)、貿(mào)易與物流、技術(shù)與創(chuàng)新、房地產(chǎn)、零售等行業(yè)。調(diào)查報(bào)告顯示，超過一半公司計(jì)劃2022年前將業(yè)務(wù)拓展到大灣區(qū)，其中總部位于灣區(qū)9個(gè)內(nèi)地城市的企業(yè)，有這意愿的占比達(dá)61%。

從資產(chǎn)價(jià)值及抗風(fēng)險(xiǎn)能力看，越秀房托未來也將繼續(xù)深耕粵港澳大灣區(qū)，重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)核心城市一線及新一線核心地段優(yōu)質(zhì)的寫字樓項(xiàng)目，增強(qiáng)抵御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力經(jīng)濟(jì)帶的戰(zhàn)略性深度布局。

越秀房托的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)

上市15年，越秀房托能夠在此期間完成突破，在于與越秀地產(chǎn)搭建“地產(chǎn)+基金”雙平臺(tái)互動(dòng)模式，共同形成“投資開發(fā)+商業(yè)運(yùn)營(yíng)+金融化退出”商業(yè)閉環(huán)，即“投入、運(yùn)營(yíng)、退出、產(chǎn)出、再投入”完整鏈條。

在開運(yùn)金模式中，可以簡(jiǎn)單看成“房地產(chǎn)產(chǎn)品”和“房地產(chǎn)金融產(chǎn)品”兩個(gè)端口之間的資產(chǎn)、資金流動(dòng)，對(duì)應(yīng)的是越秀地產(chǎn)和越秀房托。策略上，這是一種以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為核心，在商業(yè)地產(chǎn)的不同時(shí)段，將資產(chǎn)注入不同平臺(tái)，在滿足各類投資者投資偏好的同時(shí)，降低整體融資成本，將資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

雙方這種合作模式，注入的資產(chǎn)滿足了項(xiàng)目權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力等要求。對(duì)于越秀房托來說，這是一種有質(zhì)量增長(zhǎng)，就是新增并入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需要滿足項(xiàng)目權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力等要求。

目前越秀地產(chǎn)持有越秀房托38.4%的權(quán)益，股份占比維持在30%-40%之間。知情人士透露，越秀房托近期或在港股市場(chǎng)有新動(dòng)作。

經(jīng)營(yíng)提升、資產(chǎn)提升與財(cái)務(wù)提升是越秀房托資產(chǎn)管理的三大“法寶”。以寫字樓運(yùn)營(yíng)為例，林德良認(rèn)為，項(xiàng)目租戶結(jié)構(gòu)調(diào)整要與周邊的產(chǎn)業(yè)屬性結(jié)合。2015年，越秀房托從凱雷手中收購上海浦東竹園的越秀大廈（原名“宏嘉大廈”）之后，針對(duì)上交所計(jì)劃搬遷有“小陸家嘴”之稱的竹園區(qū)域，深入調(diào)研上交所搬遷、竹園進(jìn)入自貿(mào)區(qū)所帶來的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，對(duì)標(biāo)香港交易廣場(chǎng)，確立“成長(zhǎng)性金融貿(mào)易企業(yè)”的全新目標(biāo)，重點(diǎn)導(dǎo)入與證券相關(guān)的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，并對(duì)項(xiàng)目的產(chǎn)品、服務(wù)進(jìn)行全位升級(jí)。

據(jù)了解，越秀房托旗下寫字樓每年有30%的客戶流動(dòng)性，深入與租戶或者潛在租戶互動(dòng)，吃透配套樓宇要做什么產(chǎn)品服務(wù)，繼續(xù)引入有支付能力的租戶，打造合理的租戶結(jié)構(gòu)，租戶調(diào)整便是水到渠成的事情。林德良認(rèn)為這才是資產(chǎn)管理的核心邏輯。

在不可抗因素面前，信托基金的物業(yè)組合抗風(fēng)險(xiǎn)能力很重要。以越秀房托為例，每基金單位分派的收益率(DPU)很高，越秀房托物業(yè)的租金每年4%回報(bào)率，但卻可以每年分派6%以上利息。

林德良指出這與物業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)。疫情期間，內(nèi)地大部分商場(chǎng)因?yàn)榻o商戶免租期，收益明顯下滑。越秀房托資產(chǎn)組合里52%為寫字樓，當(dāng)中72%是成熟物業(yè)，28%是成長(zhǎng)性物業(yè)；商場(chǎng)收入只占8%，基金2020年上半年業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

隨著未來5年，房企拿地的自持物業(yè)比例越來越多，內(nèi)房股選擇REITs上市將成趨勢(shì)。

隨著存量時(shí)代的到來，商業(yè)地產(chǎn)逐漸由地產(chǎn)屬性轉(zhuǎn)向關(guān)注商業(yè)屬性、資本屬性，開發(fā)商由散持轉(zhuǎn)向整持。三道紅線、降杠桿，令房地產(chǎn)行業(yè)面臨更大的不確定性，土地及金融紅利時(shí)代已經(jīng)過去。

由于房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，投資周期長(zhǎng)，企業(yè)急需拓展融資渠道，資產(chǎn)證券化因而成為熱點(diǎn)。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，2019年內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)延續(xù)前一年快速發(fā)展勢(shì)頭，共發(fā)行81單產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)1550.8億元，同比分別增長(zhǎng)42.1%、36.3%。

越秀房托的擴(kuò)張機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)都在外資基金身上，在外資基金面前，越秀房托的核心競(jìng)爭(zhēng)力除了三位一體的管理模式，還有利息分派的穩(wěn)定性。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月30日，越秀房托總市值達(dá)121億港元，股息率為7.32%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均位于香港11只REITs前茅。

隨著REITs閘門的開啟，未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也將出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，可能會(huì)形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。而成立15年的越秀房托以其優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)和特有的商業(yè)模式將進(jìn)一步受到投資者的青睞。這種資產(chǎn)組合、基金風(fēng)險(xiǎn)控制模式在如今的熱潮具備一定的借鑒意義。