觀點(diǎn)指數(shù)房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿”模式似乎已是明日黃花，隨著金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)，尤其今年流傳甚廣的“三道紅線”規(guī)則，使得行業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)杠桿硬性制約。因而，有一些企業(yè)開始將注意力轉(zhuǎn)移到經(jīng)營杠桿上。
企業(yè)通過杠桿放大每股收益變化百分比，以達(dá)到營業(yè)收入每上漲1%時(shí)，每股收益能上漲更多，從而實(shí)現(xiàn)最大化股東財(cái)富的經(jīng)營目的。
根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)對樣本企業(yè)2018-2019年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的計(jì)算結(jié)果顯示，約一半以上的樣本房企在2019年復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL）不及100%，這意味著大量的樣本房企沒能讓每股收益的增幅（百分比計(jì)）超過收入的增幅。
為了進(jìn)一步分析房企杠桿的構(gòu)成，可以進(jìn)一步將復(fù)合杠桿系數(shù)分解為運(yùn)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，即：
其中，DOL為運(yùn)營杠桿系數(shù)，DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。從歷年樣本房企運(yùn)營杠桿系數(shù)分布變化趨勢中可以發(fā)現(xiàn)，除2017年出現(xiàn)明顯上升外，該系數(shù)歷年的分布變化不大。值得注意的是，多數(shù)房企長期經(jīng)營杠桿系數(shù)小于1，這也意味著，EBIT對于營業(yè)收入的彈性較低。
通常而言，由于杠桿的放大效應(yīng)來自企業(yè)的固定成本，而固定成本不會為負(fù)，則DOL不會小于1。這種異常來自房地產(chǎn)行業(yè)的兩個(gè)特征，一是住宅作為商品而言，變動成本遠(yuǎn)高于固定成本支出，二是房企的商業(yè)周期通常超過一個(gè)財(cái)年，這導(dǎo)致了該指標(biāo)出現(xiàn)異常。
房企擴(kuò)張拖累EBIT增速
以萬科為例，總營業(yè)收入及EBIT的對比走勢顯示，前者的增長明顯高于后者的增長速度，這一現(xiàn)象可能也受到行業(yè)逐漸下降的利潤率影響。
不過，更重要的因素來自財(cái)報(bào)中成本與營業(yè)收入的錯(cuò)配。由于成本記錄通常來自當(dāng)年的建造成本，而收入則來自當(dāng)年交付的項(xiàng)目，體現(xiàn)一種“積極”記錄成本、“保守”記錄收入的審慎會計(jì)規(guī)則。
加之過去十年房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了快速擴(kuò)張期，這意味著，當(dāng)年建造的投入將大于財(cái)報(bào)確認(rèn)收入所對應(yīng)的建造成本。
這點(diǎn)可以通過歷年部分重點(diǎn)房企EBIT/營業(yè)收入變化中看出，EBIT的占比經(jīng)歷了先下降后上升的過程，也進(jìn)一步對應(yīng)了房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張加速再減速的過程。
而杠桿系數(shù)的另一部分，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）同樣表現(xiàn)出難以超過1的境況。與經(jīng)營杠桿系數(shù)一樣，杠桿的放大效應(yīng)同樣來自于固定成本支出，就財(cái)務(wù)杠桿而言，也即是利息的支出。
由于房企利息支出（包括利息，優(yōu)先股股利等固定支出，若財(cái)報(bào)未公布則以利息凈支出計(jì)）對EBIT的占比不高--很多房企采用了利息資本化的方式將利息從財(cái)報(bào)中部分或全部移除，如碧桂園2017年起，利息支出均為零。
占比更大的則是少數(shù)股東對利潤的分成，觀點(diǎn)指數(shù)之前的報(bào)告曾指出，過去十年中，房地產(chǎn)行業(yè)逐步大量使用聯(lián)合營模式，從而使得少數(shù)股東的權(quán)益占比日益提高。這種提升一定程度上沖抵了EBIT增長的影響，導(dǎo)致在EBIT增長的同時(shí)，歸母凈利潤沒有得到增長。
這也帶來每股收益增長的停滯，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)很大程度上沒有表現(xiàn)出對每股收益的放大效果。
ROE平穩(wěn)下的變動
為進(jìn)一步分析各環(huán)節(jié)對利潤造成的影響，可使用杜邦分析對ROE（權(quán)益指歸屬上市母公司權(quán)益，不含少數(shù)權(quán)益）進(jìn)行分解。本文采用五步杜邦分解，即：
根據(jù)歷年房企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算ROE可發(fā)現(xiàn)，自2015起，房企的整體ROE水平開始保持平穩(wěn)，即便與2011、2012年的高點(diǎn)相比較，并無顯著回落。
但分解構(gòu)成可發(fā)現(xiàn)，2015-2019年ROE表現(xiàn)平穩(wěn)時(shí)期，實(shí)際上房企的經(jīng)營發(fā)生了顯著變化。若依照上述杜邦分析法進(jìn)行分解，可發(fā)現(xiàn)ROE的平穩(wěn)走勢是來自各組成部分的此消彼長所導(dǎo)致的沖抵平衡。
首先，盡管近年來房企債務(wù)高企已成行業(yè)共識，但所承受的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)并沒有明顯變化，反而有一定程度回落，這點(diǎn)其實(shí)如前面提及一樣，房企多用利息收入來沖抵利息支出。同時(shí)，利息資本化也是很多企業(yè)采用的方式--費(fèi)用并不會消失，而是以折舊的方式在未來體現(xiàn)。
其次，營業(yè)利潤率下降的某些時(shí)期，對應(yīng)的卻是ROE小幅上升。這意味當(dāng)期回報(bào)率很大程度上來自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升及權(quán)益乘數(shù)放大。這個(gè)變化，也對應(yīng)著房企利用債務(wù)杠桿進(jìn)行擴(kuò)張的同時(shí)，周轉(zhuǎn)也開始加快。
不過2015年后，房企開始觸及周轉(zhuǎn)提升瓶頸，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始回落。此外，也和房企收入的出表有關(guān)。今年早期標(biāo)普便發(fā)文指出，2019年平均未并表收入比例上升至35%，而在2017年未并表收入比例僅為23%。
由于出表的資產(chǎn)與收入并非按財(cái)報(bào)比例，因而產(chǎn)生于未并表的聯(lián)合營企業(yè)收入模糊了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。此外，這些表外收入以權(quán)益投資收益的形式放大了稅前收入，這一點(diǎn)在“2015年之后營業(yè)利潤率小幅上漲”中有所體現(xiàn)。
另一個(gè)顯著的變化則是稅收負(fù)擔(dān)，由于財(cái)報(bào)準(zhǔn)則對少數(shù)權(quán)益列示位置的差異（指香港、美國財(cái)報(bào)準(zhǔn)則），導(dǎo)致稅前收入包含了少數(shù)權(quán)益，從而稅收負(fù)擔(dān)實(shí)則反映了稅收、少數(shù)權(quán)益的共同負(fù)擔(dān)。這也意味著，稅收負(fù)擔(dān)的大幅下降，實(shí)質(zhì)意味著少數(shù)權(quán)益的大幅上升，這與房地產(chǎn)行業(yè)對聯(lián)合營模式的青睞相吻合。
以上分析可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)在過去十年發(fā)展中，并沒有通過杠桿的使用擴(kuò)大權(quán)益回報(bào)率，很大程度上是在維持10年前的權(quán)益回報(bào)率。
房企財(cái)務(wù)與運(yùn)營的此消彼長，很大程度上抵消了杠桿的影響，從中獲得的好處，無疑是規(guī)模的迅速放大。
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