雞年伊始，料峭春寒中的樓市依然冷清。

每當(dāng)樓市調(diào)整，涉及的相關(guān)行業(yè)均會與之一起共振。種種跡象表明，作為地產(chǎn)開發(fā)商曾經(jīng)倚重的融資渠道之一的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)也在樓市的持續(xù)調(diào)整中經(jīng)歷著自身的變革。

轉(zhuǎn)型地產(chǎn)直投、債權(quán)投資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資、發(fā)行類Reits產(chǎn)品，甚至收購房企股權(quán)……在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)之外，信托公司們左沖右突，試圖用各種新業(yè)務(wù)來構(gòu)筑新的盈利模式。這場由地產(chǎn)調(diào)控引致的業(yè)務(wù)變革，給業(yè)內(nèi)留下了很多思考。而重中之重的問題是：未來哪一種模式將被證明是正確的選擇？

謎底，正等待市場的檢驗和回答。

房地產(chǎn)信托“突圍”

作為曾經(jīng)的市場明星，房地產(chǎn)信托在地產(chǎn)業(yè)的“黃金時代”一度風(fēng)光無比。來自信托業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計顯示，得益于房地產(chǎn)及信托行業(yè)的高速增長，房地產(chǎn)信托規(guī)模從2010 年一季度的0.24萬億元增至2014 年三季度的1.27萬億元，增幅高達(dá)438.13%。

然而，隨著宏觀經(jīng)濟下行壓力漸顯，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險也日漸累積，作為信托公司重點拓展的地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷了多次兌付風(fēng)險之后，2015年以來開始收縮“戰(zhàn)線”。同樣是來自信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2016年三季度末，房地產(chǎn)信托規(guī)模為1.35萬億元，雖然絕對數(shù)量依然龐大，但其在信托資產(chǎn)總體規(guī)模中的占比為8.45%，在信托資金的五大投向中排名末位，其占比規(guī)模同比也下降0.51個百分點。

傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資模式漸漸式微，項目選擇越來越謹(jǐn)慎的信托公司，在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式上開始轉(zhuǎn)型探索。

就在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)開始收縮的時候，中融信托旗下的子公司中融長河資本低調(diào)成立了一款“長河盛世1號集合信托計劃”，與以往信托計劃僅僅是募資通道的角色定位不同，這款產(chǎn)品最大的特點是信托計劃所認(rèn)購的基金仍由中融信托及其子公司主動管理。

公開資料顯示，該信托計劃認(rèn)購的基金會注冊設(shè)立項目公司，并由項目公司購買標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行運作。而基金所有的投資決策，均由長河資本根據(jù)中融信托直投委員會決議作出，日常的經(jīng)營管理及資金劃轉(zhuǎn)則由中融信托監(jiān)管。

據(jù)中融信托董事長劉洋介紹，除了加強主動管理之外，長河資本投資運作的項目，已經(jīng)不再是原來簡單的債權(quán)融資業(yè)務(wù)，而是在收購一線城市核心地段的商業(yè)地產(chǎn)項目后，通過自持、經(jīng)營、輸出項目管理經(jīng)驗及提供配套金融服務(wù)等方式實現(xiàn)資產(chǎn)增值，并最終擇機退出。

記者獲悉，截至目前，中融長河資本旗下的“長河盛世系列集合信托計劃”已經(jīng)發(fā)行至3號，此前成立的部分項目也收到了收購意向。

此外，2016年年中由中航信托發(fā)行的一款“中航紅星愛琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”，則成為業(yè)內(nèi)發(fā)行類Reits產(chǎn)品的探索。

在這款產(chǎn)品的設(shè)計中，中航信托通過實際控制信托受益權(quán)的底層資產(chǎn)――商業(yè)物業(yè)，同時代表信托計劃作為原始權(quán)益人，發(fā)起設(shè)立該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；同時，在項目運作過程中，中航信托資產(chǎn)證券化團(tuán)隊主導(dǎo)了中介選取、產(chǎn)品設(shè)計、項目協(xié)調(diào)等主要金融服務(wù)，凸顯了信托公司在資產(chǎn)證券化框架內(nèi)的核心地位和作用。

股權(quán)投資的“雙刃劍”

除去個別公司獨辟蹊徑在縱深領(lǐng)域創(chuàng)新探索，當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)更多的轉(zhuǎn)型方向是股權(quán)類項目。然而，股權(quán)類地產(chǎn)信托項目的背后，也承載著跨界投資和假股真?zhèn)蕊L(fēng)險隱患。

這類業(yè)務(wù)中，信托公司發(fā)行的信托計劃往往以LP（有限合伙）的形式出現(xiàn)，和交易對手共同成立項目公司合作開發(fā)地產(chǎn)項目，作為股東之一，信托公司最終可按比例獲取項目的部分利潤，相比此前的債權(quán)融資業(yè)務(wù)僅能獲得的固定收益，股權(quán)類地產(chǎn)投資項目被部分業(yè)內(nèi)人士寄予厚望，希望可借此成為房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)“掘金”的另一途徑。

“信托計劃作為LP（有限合伙）參與房地產(chǎn)投資已經(jīng)屢見不鮮，但是這并不意味著大部分信托公司都會將其作為重點拓展的業(yè)務(wù)方向。”華東地區(qū)某信托公司高層對記者表示。該高管所在信托公司在地產(chǎn)類信托領(lǐng)域深耕多年，但是其透露，基于風(fēng)控因素，其所在公司在股權(quán)類地產(chǎn)項目中也只是淺嘗輒止。

“房地產(chǎn)開發(fā)其實是一個非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，其中的成本核算、開發(fā)建設(shè)、稅收環(huán)節(jié)以及銷售過程中，到處是‘坑’。信托公司的主業(yè)是金融，對于房地產(chǎn)開發(fā)其實并不熟悉，而在股權(quán)投資中，對手方只要動點心思，就可能把不擅長地產(chǎn)開發(fā)的信托公司‘玩死’。”該高管坦言，跨界做地產(chǎn)開發(fā)并非信托公司的強項，如果沒有專業(yè)人士進(jìn)行完善的投后管理，股權(quán)類地產(chǎn)信托產(chǎn)品無疑是一顆“雷”。

另一個值得關(guān)注的現(xiàn)象，則是此前大部分信托公司在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中大量采用的“假股真?zhèn)?rdquo;模式。

所謂的“假股真?zhèn)?rdquo;，指的就是信托公司和房地產(chǎn)企業(yè)在合作過程中為了規(guī)避監(jiān)管做的一套“假動作”。

目前，由于監(jiān)管層嚴(yán)格限制信托公司以債權(quán)形式開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，股權(quán)類業(yè)務(wù)由此興起。但是，在具體操作中，由信托公司和開發(fā)商組成的項目公司中，信托公司往往只占有一小部分股份，但是卻承擔(dān)了大部分的融資功能，因此這類股權(quán)類項目，本質(zhì)上依然是以債權(quán)形式存在的業(yè)務(wù)，也因此被稱為“假股真?zhèn)?rdquo;。

不久前，新華信托和湖州港城置業(yè)有限公司（下稱“港城置業(yè)”）的一場官司，無疑給很多熱衷做“假股真?zhèn)?rdquo;類地產(chǎn)項目的信托公司敲響了警鐘。在這一案例中，新華信托以股權(quán)投資的形式向港城置業(yè)提供信托資金用于融資，后因港城置業(yè)破產(chǎn)，新華信托在追索資金的過程中，與港城置業(yè)對該筆資金究竟屬于股權(quán)還是債權(quán)產(chǎn)生糾紛。然而法院最終駁回了新華信托的訴求，根據(jù)合同認(rèn)定其為股權(quán)。

“‘假股真?zhèn)?rsquo;的交易模式，通過系列文件的簽署和包裝，將債權(quán)變成股權(quán)的形式，模糊了股權(quán)與債權(quán)的界限，但在實際操作中，這其實留下了很多的隱患，在極端情況下容易成為引發(fā)信托計劃兌付風(fēng)險的導(dǎo)火索。”某信托公司研究員對記者表示。

風(fēng)控為先的謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)型

“房地產(chǎn)開發(fā)天然帶有周期長、投入大、高杠桿運作等風(fēng)險因素，疊加國家宏觀調(diào)控和行業(yè)周期波動帶來的大環(huán)境擾動，房地產(chǎn)信托成為目前為止風(fēng)險最為頻發(fā)的信托產(chǎn)品類型之一。”華中地區(qū)某信托公司人士如此評價地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。

他同時指出，融資方的不誠信行為、信托公司盡調(diào)失職、投后管理經(jīng)驗不足、抵押物價格高估等因素，都可能成為房地產(chǎn)信托風(fēng)險爆發(fā)的原因。

而在華融信托研究員袁吉偉眼中，房地產(chǎn)市場走勢直接影響到房企的銷售狀況以及現(xiàn)金流狀況，也會影響到房地產(chǎn)信托的風(fēng)險狀況?；诋?dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的背景，袁吉偉認(rèn)為當(dāng)前信托公司對于地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎：“從北京、上海等地的監(jiān)管政策來看，‘假股真?zhèn)?rsquo;業(yè)務(wù)被嚴(yán)令禁止，信托公司對于項目和交易對手的選擇也非常謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)信托總體上呈現(xiàn)收縮的狀態(tài)。”

前述信托公司高管也表示，當(dāng)前信托公司對于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的態(tài)度正在分化：“有些公司已經(jīng)幾乎不做房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，有些公司則仍在繼續(xù)開展相關(guān)業(yè)務(wù)，但基本只做一線、二線城市的住宅項目，且只和大型房地產(chǎn)商合作。”

該人士還透露，地產(chǎn)信托的資產(chǎn)端價格持續(xù)下行，而資金端成本則無法同步下降，因此傳統(tǒng)的融資類地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的利潤空間正不斷收窄。他估計，目前該類業(yè)務(wù)的利潤率在業(yè)內(nèi)的平均水平或已不到1%。故而，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型也勢在必行。“只不過，轉(zhuǎn)型方向也將持續(xù)分化?？赡軙泄緜?cè)重股權(quán)投資形式，有些公司更青睞地產(chǎn)直投業(yè)務(wù)或者其他方式。”他表示。

值得關(guān)注的是，1月下旬，萬通地產(chǎn)披露兩份合作協(xié)議，一是中融信托與嘉華控股簽訂戰(zhàn)略協(xié)議；二是中融信托全資子公司中融鼎新與嘉華控股簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬用中融鼎新管理的基金和產(chǎn)品受讓不超過萬通控股35%的股權(quán)。對此，國信證券分析師陳福認(rèn)為，隨著2016年下旬房地產(chǎn)啟動新一輪調(diào)控，房企融資渠道持續(xù)收緊，此番中融信托與嘉華控股進(jìn)行戰(zhàn)略合作，是資源與業(yè)務(wù)互補的結(jié)果。雖然近年中融信托的信托資產(chǎn)投向房地產(chǎn)的占比持續(xù)降低，但由于地產(chǎn)項目報酬率較高，陳福判斷中融信托此舉乃有意提升地產(chǎn)業(yè)務(wù)布局。

而袁吉偉則較為看好中航信托此前發(fā)行的類Reits產(chǎn)品的模式：“資產(chǎn)證券化一直是監(jiān)管提倡的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向，從操作性上看，中航信托的這款產(chǎn)品更具備可復(fù)制性。”他同時指出，當(dāng)前房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整，市場預(yù)期并不樂觀，因此盡管房企融資需求或在2017年回流信托渠道，但信托公司在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)方面的拓展與轉(zhuǎn)型，或較為謹(jǐn)慎，且都是在滿足風(fēng)控要求后的創(chuàng)新探索。