“穩(wěn)增長”已有了新預案，未來政策組合拳將更傾向財政政策，這決定了貨幣環(huán)境仍將保持寬松，而當下熱點城市杠桿控制也采取了較為溫和的方式。因此，當前及2017年的貨幣環(huán)境與2010年至2014年上半年的緊縮基調(diào)已完全不同，這決定了未來樓市的資金面不會明顯收緊。

自從央行表態(tài)控制信貸投放、加強“宏觀審慎管理”約束，貨幣政策偏緊的態(tài)勢便越來越顯著。從經(jīng)濟基本面來看，8月、9月的工業(yè)利潤、發(fā)電量、地產(chǎn)和汽車銷售等諸多指標向好，9月CPI大幅反彈至1.9%，PPI自2012年3月以來首次轉(zhuǎn)正，這意味著至少短期內(nèi)已沒有貨幣寬松的空間了。從匯率角度看，近期美元走強導致人民幣匯率貶值，資金流出壓力加大，央行需維持相對偏高的貨幣利率以降低資金流出的壓力。

事實上，緊縮貨幣的措施已經(jīng)祭出，比如央行一再拉長逆回購期限，市場融資成本抬升，近兩月隔夜回購利率中樞緩慢上移。由于熱點城市的房地產(chǎn)市場脫離收入、經(jīng)濟增長、租金回報率等宏觀和行業(yè)基本面，已經(jīng)向嚴重泡沫化的方向演進，“十一”長假前后，20多個城市密集收緊了樓市的過度加杠桿之勢，央行窗口指導商業(yè)銀行控制激進的房貸競爭，清理違規(guī)資金進入樓市，如嚴厲打擊首付貸和土地購置加杠桿等。而且，新一輪貨幣寬松政策邊際效應的下降已成為共識，后續(xù)顯然還會有緊縮行動。

全國商品房庫存最高峰為今年2月的7.39億平方米，8月降到了7.08億平方米，庫存只下降了4%。7月和8月，庫存分別只減少34萬平方米和512萬平方米。其中，在房價上漲最快的13個熱點城市，8月庫存減少了248萬平方米，其他所有城市只減少了264萬平方米。這也就是說，熱點城市庫存已到枯竭的境地，但600多個二三四線城市庫存并未減少，反而在“加庫存”。國務院第三次大督查結果也顯示，三四線和縣級城市庫存量高、化解壓力大，去庫存任務艱巨。2009年至2011年的開發(fā)投資和新開工面積月均同比增長25%左右。但去年以來，開發(fā)投資和新開工面積月均增速分別為4.97%和-3.37%。集中在庫存80%的二三四線城市，2009年至2011年大規(guī)模出讓了土地，至今仍深陷庫存泥潭，這就是緣何2014年“9·30”以來政策密集利好，但銷售和開發(fā)“一冷一熱”局面難改的原因。同時，房價同比漲幅超過10%的16個熱點城市，占全國銷售面積不足20%，盡管庫存迅速下降，卻無法多供地，致使全國供地下降。

Wind統(tǒng)計的100個大城市，2014和2015年宅地供應分別下降33.6%和14.4%，今年前9個月樓市火爆，但百城宅地供應仍下降1.14%，其中一線城市下降53%，二線城市2015年供地創(chuàng)2008年以來新低，在去年低基數(shù)的基礎上，今年僅微幅增長15%。今年前8個月，按揭貸款增加3.51萬億，創(chuàng)歷史新高，為2009年同期擴大內(nèi)需投放規(guī)模的2.5倍。換言之，3.51萬億按揭投放，僅帶來4%的庫存下降，開發(fā)投資和新開工仍舊低迷，受益于信貸投放的少數(shù)熱點城市已泡沫化。

鑒于寬松貨幣的邊際效應弱化，負面問題開始顯化，無論“穩(wěn)增長”，還是“調(diào)結構”或“防風險”，貨幣政策必須調(diào)整。近期，央行召集17家商業(yè)銀行開會，提出“宏觀審慎管理”，這或?qū)⑹莻€轉(zhuǎn)折點：一方面，貨幣政策結構性收緊大勢所趨，包括熱點城市緊縮杠桿，圍堵資金違規(guī)進入樓市；另一方面，336個地級及以上城市中，房價下跌或持平的占35.7%，上漲的216個城市中，漲幅在5%以下和10%以上的分別占57%和23%。足見，當下絕大部分城市的樓市仍需寬松貨幣的庇護。

同時，此次密集發(fā)布調(diào)控政策的20多個城市，盡管普遍收緊了杠桿，但對于首套房購置，仍堅持30%的最低比例。另外，對那些“先賣后買”的改善型需求，也堅持30%至50%的較低首付比例。比如，在樓市并不那么火爆的廣州，對“先賣后買”仍執(zhí)行30%的首付。這完全不同于2010年6月至2014年9月實施的“認房又認貸”的杠桿限制標準，即“無房有貸款記錄的，再申請貸款也算二套房”，必須執(zhí)行60%至70%的首付比例。這么看來，當下的熱點城市杠桿控制仍采取較為溫和的方式。

熱點城市的溫和調(diào)控，也是為了避免因緊縮過度，特別是貨幣政策急速轉(zhuǎn)向，觸發(fā)類似于去年6月那樣的股市大震蕩的局部金融風險。在人民幣貶值和美元加息“雙重預期”下，這樣的處理是合理的。相比2014年至2015年開發(fā)投資增速每年10個百分點的下滑，在當前開發(fā)投資和新開工低迷的情況下，即便緊縮杠桿導致熱點城市樓市降溫，至少不會對投資和消費形成嚴重的沖擊。

更為重要的是，“穩(wěn)增長”已有了新預案，未來政策組合拳將更傾向財政政策（而不是貨幣政策），即積極的財政政策將會更加“積極”。形勢已經(jīng)很明朗，不管是民間投資的下滑，還是房地產(chǎn)開發(fā)商“龜縮”于一線重點城市，或銀行從企業(yè)到居民（房貸）的信貸投向的轉(zhuǎn)換，財政赤字率從2015年的2.3%提升至2016年的3%，所有這些問題，都光靠積極的貨幣政策是解決不了的。

值得注意的是，以基建為核心的財政政策，決定了貨幣環(huán)境仍將保持寬松。這不，國開行的政策性金融債券要在銀行間市場發(fā)行，變相提振了銀行資金投放；國開行貸款作為種子資金，意味著其余資金將來自商業(yè)銀行；PPP項目以地方10%的一般財政預算支出作為啟動資金，其余資金也將以商業(yè)銀行貸款為主要融資渠道。國開行今年以來已發(fā)行2.4萬億政策性金融債和2萬億種子貸款，四季度PPP落地金額將達1.25萬億。因此，當前及2017年的貨幣環(huán)境與2010年至2014年上半年的緊縮基調(diào)已完全不同，這也決定了未來樓市的資金面不會明顯收緊。

（作者系深圳市房地產(chǎn)研究中心高級研究員）