回顧過(guò)去一年，住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)取得了不俗表現(xiàn)。雖然一線城市仍然受到限購(gòu)、限貸及其他調(diào)控政策的影響，但房?jī)r(jià)仍有明顯上升，而存量房庫(kù)存較多的二三線城市也錄得小幅的價(jià)格上漲。同時(shí)，全國(guó)商品房總交易量超過(guò)2012年20%，這種量?jī)r(jià)齊升的局面確實(shí)超出了大部分分析師在2013年初的預(yù)期。

到了2014年這一改革的關(guān)鍵時(shí)期，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定將有利于為改革提供穩(wěn)定的環(huán)境。經(jīng)過(guò)近幾年來(lái)利率市場(chǎng)化與金融創(chuàng)新的發(fā)展，目前有較大部分的商業(yè)銀行表內(nèi)和表外的信托、理財(cái)?shù)雀呤找嫘徒鹑诋a(chǎn)品都與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資相關(guān)。而房地產(chǎn)行業(yè)的資金狀況也直接關(guān)聯(lián)著土地轉(zhuǎn)讓的購(gòu)買(mǎi)需求，對(duì)地方政府的財(cái)政收入有一定影響。

2014年是否會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)下降，以及樓市調(diào)整是否會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，都是近期市場(chǎng)與政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。

我們近期發(fā)布的住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展報(bào)告指出，雖然樓市中仍然存在著一線城市房?jī)r(jià)較高、部分二三線城市供給過(guò)剩等不平衡的現(xiàn)象，但由于實(shí)際支付能力較強(qiáng)、按揭貸款相關(guān)債務(wù)較低、房地產(chǎn)除居住用途外仍有較大吸引力等原因，樓市并不存在巨大泡沫，近期出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率較低。

通常熱衷于中國(guó)樓市泡沫論的評(píng)論人士往往強(qiáng)調(diào)北上廣深房?jī)r(jià)高企且快速攀升這一點(diǎn)，并以房?jī)r(jià)與該地區(qū)平均收入相比所得的房?jī)r(jià)收入比上升為依據(jù)，推斷在可負(fù)擔(dān)率惡化的情況下，一線城市的房?jī)r(jià)必然即將下跌。

我們將2012年底中國(guó)各城市的房?jī)r(jià)收入比與世界其他主要國(guó)家的主要城市相比，表面上看中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)收入比(北京16.7倍，上海12.5倍，深圳13倍)確實(shí)高于多數(shù)歐美城市(紐約6.2倍，舊金山7.6倍，倫敦6.8倍，溫哥華9.5倍，悉尼8.3倍)，僅比香港(17.3倍)情況略好。

考慮到影響中國(guó)樓市的特殊性因素，一線城市的實(shí)際房?jī)r(jià)可負(fù)擔(dān)情況應(yīng)該好于簡(jiǎn)單計(jì)算得到的結(jié)果。

第一，灰色收入的存在意味著居民收入被低估，從而意味著居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)能力應(yīng)高于平均收入統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的情況。根據(jù)社科院王小魯教授的研究，將家庭可支配收入數(shù)據(jù)中可能出現(xiàn)的低估考慮在內(nèi)，一線城市房?jī)r(jià)的實(shí)際可負(fù)擔(dān)率會(huì)出現(xiàn)明顯改善。

第二，房產(chǎn)投資的資金來(lái)源往往不止一個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄和收入。在自有住房持有率較高的環(huán)境中，愛(ài)子(女)心切的父母經(jīng)常會(huì)幫助子女支付購(gòu)房首付款。對(duì)于新婚夫婦而言，支撐一套住房的財(cái)力有可能來(lái)自兩代人三個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄和/或其已經(jīng)升值的原有住房。

第三，一線城市目前的首次購(gòu)房者一般是受優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)或商業(yè)機(jī)會(huì)吸引的高收入者。以北京為例，在限購(gòu)限貸的環(huán)境下，一年20萬(wàn)套的新房加二手房交易量，反映的是本地2.5%的最富有家庭的住房需求，甚至是全國(guó)不到0.1%的高收入家庭需求，而非北京平均收入者需求水平。

判斷樓市泡沫是否存在的最重要因素是金融杠桿/負(fù)債的使用情況。此前曾有研究機(jī)構(gòu)指出，在一線城市已經(jīng)出現(xiàn)普通購(gòu)房者需要支付超出全部可支配性收入的按揭貸款還款額，因此房?jī)r(jià)上升不可持續(xù)?？墒沁@樣的判斷是基于一個(gè)平均收入的家庭每月購(gòu)置一套新房的動(dòng)態(tài)假設(shè)之上，據(jù)此推斷計(jì)算出的按揭還款額與其當(dāng)期收入之比，并非實(shí)際情況，更非普遍的現(xiàn)象。

其實(shí)，大多數(shù)的按揭債務(wù)人都并非最近購(gòu)房，相對(duì)于其當(dāng)期的收入而言，過(guò)去按揭在目前的還款水平未必不可承受。此外，除了政府規(guī)定的限貸措施以外，銀行還采取了多項(xiàng)措施避免貸款人償付風(fēng)險(xiǎn)。而在限貸措施出臺(tái)以前，更有很大一部分債務(wù)人都選擇提前還款，盡量增強(qiáng)其財(cái)務(wù)方面的安全感。

截至2012年底，中國(guó)家庭剩余長(zhǎng)期負(fù)債總額占家庭部門(mén)一年可支配收入總額還不到35%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的110%、英國(guó)的140%、澳大利亞的170%以及日本的80%。所有按揭貸款余額只占居民銀行存款的五分之一，意味著按揭還款能力仍處于上升的階段。

通過(guò)對(duì)可負(fù)擔(dān)率、杠桿率等的研究，我們判斷在短期內(nèi)樓市出現(xiàn)大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)有限。我們預(yù)計(jì)隨著未來(lái)一兩年土地改革的推進(jìn)和土地供應(yīng)的增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)保持穩(wěn)定。但在大量供給實(shí)現(xiàn)以前，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格將持續(xù)上漲，即使交易量維持較低水平。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)程度的提高，更清潔、少擁堵的二三線城市和大城市的衛(wèi)星城可能會(huì)吸引更多住房需求的轉(zhuǎn)移。