當借款人無力贖回抵押品，典當行可以賣掉那些“絕當”物，以挽回貸款人的損失。但是，如果抵押品變得不值錢了，這虧損誰來承擔呢？典當行還是貸款人？
目前，房地產(chǎn)信托行業(yè)就處在不得不正視這一難題的微妙時刻。
長期以來，信托業(yè)信守的是一條“剛性兌付”的慣例——根據(jù)約定保證貸款人的本利。然而，2013年一開年的3起“絕當”事件，不僅令3家信托公司陷入尷尬處境，其中包括中國信托業(yè)的老大——中信信托有限責任公司（下稱“中信信托”），而且也令剛性兌付露出危機的苗頭。
雖然有關(guān)信托公司對《第一財經(jīng)日報》稱正在設(shè)法解決問題，但也有信托業(yè)內(nèi)人士認為，剛性兌付本來就不受監(jiān)管部門鼓勵，在房地產(chǎn)信托集中承壓的這兩年，業(yè)內(nèi)對打破這一慣例的趨勢已有認識，懸念在于誰來捅破這層窗戶紙。
爛尾樓的受害者
3起“絕當”，均源自房地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈緊張。目前3個項目均處于停工狀態(tài)，有傳言稱其中兩個項目的開發(fā)商已卷款跑路。
2013年1月8日，山東齊魯瑞豐拍賣有限公司對中信信托一款信托計劃的抵押資產(chǎn)進行首次拍賣，慘遭流拍。
同一日，中泰信托有限責任公司（下稱“中泰信托”）與高遠控股有限公司（下稱“高遠控股”）在上海對簿公堂。中泰信托去年分兩期貸給高遠控股3100萬元，目前則要求瀕臨倒閉的后者返還本金以及總計180多萬元的利息、罰息。
與此同時，在溫州，“爛尾樓”泰宇花苑的已購房業(yè)主正在同項目貸款人——當?shù)亟ㄔO(shè)銀行交涉，而泰宇花苑的3棟樓盤已抵押給安信信托。
目前上述3個房地產(chǎn)項目所涉及的信托產(chǎn)品都臨近到期。比較而言，中泰信托所持抵押物為660萬股東方證券股權(quán)，變現(xiàn)相對容易，而中信信托和安信信托持有的抵押品則是房地產(chǎn)，在房地產(chǎn)行業(yè)面臨較大不確定性的背景下，相關(guān)信托產(chǎn)品不能兌付或不能足額兌付的風險很大。
中信信托的相關(guān)產(chǎn)品是中信—舒斯貝爾特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合信托計劃，該計劃于2010年8月23日設(shè)立，期限2.5年，總規(guī)模7.1億元，資金用于購買青島舒斯貝爾房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的“黃島鳳凰灣綜合項目”和青島乾正置業(yè)有限公司的“即墨溫泉住宅項目”的特定地塊開發(fā)收益權(quán)。
安信信托的產(chǎn)品溫州“泰宇花苑”項目開發(fā)貸款集合資金信托計劃募得資金4億元，主要用于“泰宇花苑”項目的后續(xù)開發(fā)建設(shè)和項目公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。該產(chǎn)品于2011年4月26日設(shè)立，為期2年。
信托與房地產(chǎn)的風險捆綁
“房地產(chǎn)信托一般都會按照4折左右的水平進行抵押。只要當初評估價沒有問題，項目基本上就是安全的。剩下的風險主要集中在融資方的道德風險和流動性風險。”一名信托業(yè)內(nèi)人士對本報分析稱。
他表示，信托公司一般會以合同約定規(guī)避融資方的道德風險，但流動性風險卻是任何一家信托公司都無法控制的，主要受宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場的影響。
安信信托內(nèi)部人士對本報承認，項目變現(xiàn)確實出現(xiàn)了一些困難：“不過4月底到期兌付完全可以做到。我們現(xiàn)在正在和幾家進行談判，最終肯定會順利解決。只是這個時候不能透露和誰在談，這會影響到最終的價格。”
中信信托相關(guān)產(chǎn)品的情況不太樂觀。一名熟悉拍賣程序的業(yè)內(nèi)人士告訴本報，由于首次拍賣流拍，再度拍賣時價格會更低。如果拍賣的成交價低于信托計劃的融資規(guī)模，中信信托可能需要墊付。
個別“絕當”事件給個別信托公司造成的壓力還在可承受范圍之內(nèi)。根據(jù)中信信托2011年年報和安信信托2012年三季報，中信信托、安信信托的凈資產(chǎn)分別為71.4億元和6.5億元。
但是上述3個信托計劃的遭遇只是今年房地產(chǎn)集中承受兌付壓力的縮影。中金公司曾發(fā)布報告指出，2013年預計到期房地產(chǎn)信托規(guī)模2816億元，本息合計總還款額約3100億元。與2012年相比，上述兩項指標均增加近25%。
用益信托網(wǎng)披露的一份數(shù)據(jù)則顯示，在房地產(chǎn)信托成立最密集的2011年和2012年，共有1666個集合類房地產(chǎn)信托計劃成立，總規(guī)模超過468億元。成立規(guī)模占同期集合信托總規(guī)模的41%。
據(jù)此估算，未來一兩年內(nèi)，到期房地產(chǎn)信托的總規(guī)模在3000億元上下。信托行業(yè)在房地產(chǎn)信托領(lǐng)域的風險敞口相當大，已經(jīng)與房地產(chǎn)業(yè)捆綁在了“同一輛戰(zhàn)車”上。
剛性兌付的愛與恨
面對洶涌而來的房地產(chǎn)信托兌付洪峰，業(yè)內(nèi)外都在觀望，誰會是第一個“溺水”者。但幾乎沒有人會猜到，2013年最先“嗆水”的，竟然是信托業(yè)內(nèi)毫無爭議的“大哥大”中信信托和它的“跟班小弟”安信信托。
2006年11月，中信信托啟動借殼安信信托上市方案，但該重組方案于2012年1月16日被中國證監(jiān)會否決，2013年1月8日，安信信托（600816.SH）發(fā)布公告稱，截至1月7日，該方案已到期失效。業(yè)內(nèi)普遍認為中信信托將放棄借殼，轉(zhuǎn)而以IPO方式上市。
接近安信信托的知情人士表示：“安信信托的風控標準基本上是參照中信信托的標準來做的。有段時間，就是中信信托的人在給安信信托做風控。安信實際上在用中信的標準運營。”
上海某大型信托公司一名人士則對本報稱中信信托所做項目，往往是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，這次的項目出現(xiàn)問題，主要是受房地產(chǎn)項目的流動性所制約，是中信信托主觀上無法控制的。
“現(xiàn)在全行業(yè)都在看，誰會第一個打破剛性兌付的怪圈。但誰都不愿意是自己。”上述人士說，“這次中信信托和安信信托最終能否到期順利兌付暫時無法確定。但如果中信信托成為第一個破例者，對整個信托行業(yè)將形成巨大沖擊。剛性兌付將由此不攻自破。”
也有信托業(yè)內(nèi)人士認為，只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，信托公司解決單個問題項目的辦法有的是。就以中信信托相關(guān)產(chǎn)品為例，即使拍賣價格不足以覆蓋兌付金額，中信信托可以采用投資去向并不十分明確的“資金池”項目來接盤。
所謂信托公司的“資金池”項目，主要是通過錯配期限來募集資金，以“短借長投”來運作項目。但這種運作模式飽受爭議，有人認為其實質(zhì)是延后危機爆發(fā)，而累積起來的風險一旦爆發(fā)則會造成更大沖擊，甚至有人將其比作“龐氏騙局”。有媒體報道稱，2012年10月，監(jiān)管部門已開始對資金池項目進行窗口指導，暫停新項目報備，僅允許存量項目繼續(xù)運行。
上述人士認為，最先打破剛性兌付的有可能就是房地產(chǎn)信托產(chǎn)品：“擊鼓傳花的游戲總有結(jié)束的一天，最后的接棒者將會倒下。”
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