房企2021年中期報(bào)告/業(yè)績(jī)預(yù)告披露接近尾聲，自2020年下半年開(kāi)始多措并舉的房企金融端監(jiān)管政策已進(jìn)入常態(tài)化實(shí)施階段。如今，政府監(jiān)管部門、資本市場(chǎng)以及消費(fèi)者市場(chǎng)對(duì)于房企財(cái)務(wù)報(bào)告所映射出房企健康度的關(guān)注程度日益加強(qiáng)。根據(jù)貝殼研究院跟蹤統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2021年房企中期財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出披露維度更加全面，港股企業(yè)披露科目更加統(tǒng)一的趨勢(shì)，這樣更加便于企業(yè)之間的橫向比較，也更有利于監(jiān)管部門的標(biāo)準(zhǔn)化管理。

在防風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)監(jiān)管下，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展告別非理性繁榮，回歸理性，未來(lái)向著更加規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)、可持續(xù)的方向發(fā)展。而在這個(gè)過(guò)程中，行業(yè)一定會(huì)經(jīng)歷陣痛，下行發(fā)展趨勢(shì)疊加近期房企負(fù)面事件的持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致悲觀情緒主導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。貝殼研究院認(rèn)為，在第三次大轉(zhuǎn)型中，房地產(chǎn)行業(yè)邏輯發(fā)生變革，將一些高風(fēng)險(xiǎn)房企的問(wèn)題前置性、集中性的暴露出來(lái)，是行業(yè)發(fā)展的必然過(guò)程，房企需要經(jīng)歷一番寒徹骨的考驗(yàn)，未來(lái)我們可以共同期待一個(gè)穩(wěn)定、持久的新房地產(chǎn)時(shí)代的“撲鼻香”。

本期貝殼研究院通過(guò)對(duì)100家上市房企（下文簡(jiǎn)稱：樣本房企）的財(cái)務(wù)分析，剖析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

一、新形勢(shì)下房企現(xiàn)金流管理特征：少借多還、謹(jǐn)慎投資與經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)

房企財(cái)務(wù)管理中，現(xiàn)金流管理是其中重要的一環(huán)。我們觀察樣本房企從2016年到2021年中期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征：

1、房企籌資性現(xiàn)金流下滑與投資性現(xiàn)金流上升。樣本房企平均籌資性現(xiàn)金流在2017年達(dá)峰后，持續(xù)下滑。一方面2015年開(kāi)始，房企正經(jīng)歷金融紅利的爆發(fā)期，2015-2017年的大規(guī)模融資，帶來(lái)隨后2018-2020年的償債高峰期，房企償債壓力不斷上升。另一方面，2020年8月提出“三線四檔”的監(jiān)管新規(guī)后，房企融資收窄，導(dǎo)致2021年上半年樣本房企籌資性現(xiàn)金流規(guī)模繼續(xù)下滑。

與此同時(shí)，樣本房企平均投資性現(xiàn)金流，在2017年觸底后持續(xù)回升。2017年行業(yè)處于發(fā)展上行周期，樂(lè)觀預(yù)期下，行業(yè)收并購(gòu)加劇，行業(yè)集中度得到快速提升。而后，全國(guó)調(diào)控政策陸續(xù)出臺(tái)且不斷加碼，房企投資收緊。另外，部分房企在收并購(gòu)中暴露出被收購(gòu)方的隱性問(wèn)題，也提升房企對(duì)于投資市場(chǎng)的審慎態(tài)度。

2、從融資驅(qū)動(dòng)到經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。樣本房企平均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在2020年罕見(jiàn)超過(guò)籌資性現(xiàn)金流。行業(yè)在“三線四檔”、銀行金融機(jī)構(gòu)貸款集中度管理等多種監(jiān)管政策下，房企融資活動(dòng)收窄，資金需求更加依賴自身銷售回款，房企加大對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入，轉(zhuǎn)型向企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理要紅利。房地產(chǎn)行業(yè)的金融邏輯從金融有益到金融中性，而房企發(fā)展則由融資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)。

二、增收不增利正在進(jìn)行時(shí)，房企運(yùn)營(yíng)承壓，或?qū)π袠I(yè)理性穩(wěn)定發(fā)展是利好

行業(yè)下行發(fā)展過(guò)程中，房企增收不增利已經(jīng)是常態(tài)。樣本房企營(yíng)業(yè)收入持續(xù)上漲，而毛利率自2019年開(kāi)始逐年下滑。截至2021年上半年，樣本房企平均銷售毛利率下跌至24.6%，較2018年33.1%的高盈利水平下降8.5個(gè)百分點(diǎn)。

眾所周知，房企利潤(rùn)的計(jì)算存在一定的滯后性，2019年后結(jié)轉(zhuǎn)的收入為2016-2018年行業(yè)快速發(fā)展時(shí)期取得的高成本土地，全國(guó)多地的限價(jià)調(diào)控政策讓諸多高成本項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)期，土地占銷售費(fèi)用的比例不斷攀升，導(dǎo)致利潤(rùn)水平下滑。同時(shí)，房企在行業(yè)下行中，又遇償債高峰，部分房企會(huì)選擇降價(jià)方式促銷產(chǎn)品，進(jìn)一步壓縮企業(yè)的盈利空間。短期內(nèi)，房企毛利率仍面臨較大下行壓力。而當(dāng)此類項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)完成后，行業(yè)毛利率水平有望觸底回升，而后或?qū)㈤L(zhǎng)期穩(wěn)定在一定的利潤(rùn)水平。

當(dāng)行業(yè)處于高利潤(rùn)的風(fēng)口期，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，大多數(shù)不同類型、規(guī)模的房企都能獲得較高的收益，整體處于非理性的繁榮階段。而當(dāng)行業(yè)的利潤(rùn)水平穩(wěn)定在低位的時(shí)候，則更加考驗(yàn)房企的運(yùn)營(yíng)能力，同樣一個(gè)項(xiàng)目不同的房企運(yùn)營(yíng)，利潤(rùn)水平或許會(huì)有顯著差異。這樣則會(huì)更利好于善于運(yùn)營(yíng)管理的房企，也就是常說(shuō)的管理紅利時(shí)代。對(duì)于行業(yè)整體朝向更理性更穩(wěn)定的方向發(fā)展是利好，而對(duì)于部分依賴時(shí)代紅利發(fā)展的房企將是顛覆性的挑戰(zhàn)。

三、金融監(jiān)管政策顯成效，房企不斷降低負(fù)債規(guī)模完善自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

自2018年起，樣本房企平均總資產(chǎn)與總負(fù)債規(guī)模增速持續(xù)下滑，在行業(yè)快速發(fā)展周期的2017-2018年樣本房企的總負(fù)債規(guī)模增速均超過(guò)同期總資產(chǎn)增速，2019年兩者基本持平。2020年后金融監(jiān)管政策升級(jí)，成效較為顯著，樣本房企的平均總負(fù)債規(guī)模增速大幅下降，下降幅度超過(guò)資產(chǎn)規(guī)模。2021年中期，樣本房企平均總負(fù)債增速9%，為2017年后首次增速出現(xiàn)個(gè)位數(shù)。

行業(yè)發(fā)展規(guī)模逐漸見(jiàn)頂，早期規(guī)模紅利已不再，以高負(fù)債驅(qū)動(dòng)的高周轉(zhuǎn)的邏輯也已經(jīng)不能成立。因此，房企在規(guī)模增速修復(fù)中，不斷降低負(fù)債水平來(lái)完善自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

四、房企“三線四檔”整體持續(xù)改善，部分房企出現(xiàn)檔位反復(fù)情況

根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，85家重點(diǎn)房企2021年中期“三線四檔”情況相較于2020年末，74家房企保持原檔位，占比87%，檔位下降1檔的7家，占比8%，檔位上升1檔與上升2檔的分別為3家和1家，共計(jì)占比5%。房企整體負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，房企檔位反復(fù)屬于個(gè)別情況，總體趨勢(shì)符合早前預(yù)期。

回顧一年，此輪“三線四檔”的房地產(chǎn)金融調(diào)控效果顯著，未來(lái)將長(zhǎng)期堅(jiān)持并不斷完善，調(diào)控的力度不會(huì)放松。作為調(diào)控對(duì)象，房企之間存在較大的差異，對(duì)于過(guò)往依賴高融資、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的“三高型”房企，調(diào)控猶如黑云翻墨，降負(fù)債過(guò)程中會(huì)存在反復(fù)的可能性；而對(duì)于資金充裕、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的房企，則是水波不興。

無(wú)論哪類房企，未來(lái)都將面臨同樣的市場(chǎng)環(huán)境，都將面臨去金融化的行業(yè)新趨勢(shì)，或是為生存、亦或是為發(fā)展，都需要在轉(zhuǎn)型升級(jí)中找到自己的出路。