年報(bào)季的到來，令資本市場(chǎng)青睞有加的物業(yè)上市公司逐漸掀開了盈利的神秘面紗。雖然各家物業(yè)上市公司的收入都錄得大幅增長(zhǎng)，但各自的利潤率差距之大還是頗為令人吃驚。以4家頭部上市企業(yè)為例，保利物業(yè)發(fā)展股份有限公司（股票代碼：06049.HK，以下簡(jiǎn)稱“保利物業(yè)”）、綠城服務(wù)集團(tuán)有限公司（股票代碼：02869.HK，以下簡(jiǎn)稱“綠城服務(wù)”）屬于穩(wěn)健派，2019年的凈利率分別為8.4%、5.5%，碧桂園服務(wù)控股有限公司（股票代碼：06098.HK，以下簡(jiǎn)稱“碧桂園服務(wù)”）、雅居樂雅生活服務(wù)股份有限公司（股票代碼：03319.HK，以下簡(jiǎn)稱“雅生活”）則是行業(yè)里高利潤率的代表，凈利率分別為17.8%、25.1%，遠(yuǎn)超各自母公司地產(chǎn)主業(yè)的凈利率水平，也比穩(wěn)健派高了至少一倍。

“物業(yè)管理比地產(chǎn)開發(fā)還賺錢，真是一件不可思議的事情。”一位投資者如此感慨。

根據(jù)東方證券的統(tǒng)計(jì)，上市物業(yè)公司的利潤率離散程度非常大，凈利率最低和最高的公司可以相差三倍之多。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來主導(dǎo)行業(yè)及公司利潤率的因素主要為新交付項(xiàng)目、增值服務(wù)占比以及經(jīng)營能力上的差異。

供職于某國際投行的趙輝（化名）則對(duì)中國房地產(chǎn)報(bào)記者表示，物業(yè)公司與地產(chǎn)母公司在業(yè)務(wù)方面聯(lián)系緊密，有很大的成本、利潤再分配空間。“跟地產(chǎn)行業(yè)不同，目前物業(yè)板塊投資者的關(guān)注點(diǎn)并不在個(gè)體公司的盈利水平上，大家都在炒業(yè)績(jī)的確定性，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)正處于高速發(fā)展階段。所以你可以看到，相對(duì)于盈利能力，投資者當(dāng)前更看重的是公司的擴(kuò)張能力和規(guī)模。”

頭部企業(yè)凈利率分化明顯

得益于在管規(guī)模的不斷擴(kuò)大，2019年物業(yè)上市公司的營收、利潤錄得大幅增長(zhǎng)。碧桂園服務(wù)的收入同比大增106.3%至約96.45億元，毛利約為30.52億元，同比增加73.3%，凈利潤同比增長(zhǎng)83.9%至17.18億元。

雅生活2019年錄得的收入為51.3億元，同比增長(zhǎng)51.8%。毛利為18.8億元，同比增長(zhǎng)46.0%，凈利潤為12.9億元，同比增長(zhǎng)59.3%。

同期，保利物業(yè)的收入和利潤也有40%以上的增幅。其中，收入59.67億元，同比提升41.1%。毛利12.1億元，同比增長(zhǎng)42.2%，凈利潤5.03億元，同比提升49.7%。

綠城服務(wù)2019年的收入約為85.82億元，同比增長(zhǎng)約27.9%，實(shí)現(xiàn)毛利約15.47億元，同比增長(zhǎng)約29.2%，凈利潤約為4.72億元，同比增加約1.4%。

分析利潤率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，前兩家公司不僅營收增速高，賺錢能力似乎也更勝一籌。碧桂園服務(wù)的毛利率、凈利率分別為31.64%、17.8%，雅生活更高，達(dá)到了36.7%、凈利率25.1%。保利物業(yè)和中海物業(yè)的毛利率為20.3%、18%，凈利率則分別為8.4%、5.5%。

如果細(xì)化各家公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成，不難了解兩個(gè)陣營的盈利水平從基礎(chǔ)物管服務(wù)就已開始分化。碧桂園服務(wù)的基礎(chǔ)物管服務(wù)毛利率達(dá)到了30.2%，雅生活也有25.3%。而保利物業(yè)、綠城服務(wù)均在15%以下，分別為14.2%、11.4%。社區(qū)增值服務(wù)方面，碧桂園服務(wù)的毛利率高達(dá)66.2%，幾乎是綠城服務(wù)毛利率最高的咨詢服務(wù)的2倍，雅生活非業(yè)主增值服務(wù)毛利率接近50%，也是保利物業(yè)的2倍多。

這四家企業(yè)盈利水平的分化只是物管行業(yè)的一個(gè)縮影。東方證券曾統(tǒng)計(jì)過15家物業(yè)上市公司在2019年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)他們的平均毛利率為28%，凈利率為12%，但離散程度非常大，凈利率最低的只有6%，最高可達(dá)24%。

賽道好 不看利潤看規(guī)模

東方證券認(rèn)為，影響物業(yè)上市公司利潤表現(xiàn)的因素包括新交付項(xiàng)目情況、增值服務(wù)發(fā)展情況，以及收費(fèi)模式、稅率和管理業(yè)態(tài)等。其中，新交付項(xiàng)目將在短期起主導(dǎo)作用，因?yàn)槭杖攵嗽鲩L(zhǎng)受限，成本端剛性上升，因此存量項(xiàng)目利潤率逐年下降，而利潤率水平較高的新交付項(xiàng)目會(huì)在邊際上影響物管公司整體的利潤率。而在中長(zhǎng)期維度下，物業(yè)公司利潤率則很大程度上依賴增值服務(wù)的表現(xiàn)，因?yàn)樵鲋捣?wù)的利潤率遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，因此增值服務(wù)營收占比高的公司普遍利潤率較高。

這是技術(shù)層面的分析，而在趙輝看來，至少短期內(nèi)，左右頭部物業(yè)公司利潤率的還是跟母公司間的關(guān)聯(lián)交易。例如，碧桂園服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率達(dá)41%，2019年該板塊的收入增長(zhǎng)了80%，主要業(yè)務(wù)包括案場(chǎng)服務(wù)、開荒清潔及綠化維修保養(yǎng)服務(wù)、車位及尾盤代銷，大部分業(yè)務(wù)來自母公司碧桂園。

雅生活非業(yè)主增值服務(wù)的主要收入來源也是房地產(chǎn)企業(yè)，該公司向綠地及雅居樂提供案場(chǎng)服務(wù)、物業(yè)營銷代理和房屋檢驗(yàn)等。這個(gè)板塊的毛利率接近50%，2019年的收入占到了雅生活總收入的35.3%。

此前，房地產(chǎn)開發(fā)一直被認(rèn)為是暴利行業(yè)，而一直被認(rèn)為是微利行業(yè)的物業(yè)管理，如今卻錄得了比地產(chǎn)開發(fā)還要高的利潤率。這委實(shí)是一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象。穩(wěn)健派中的一個(gè)物業(yè)公司并沒有對(duì)自己的凈利率做過多解釋，只表示“我們是行業(yè)正常水平”。

“物業(yè)公司的估值跟利潤規(guī)模相關(guān)，一塊錢利潤給地產(chǎn)6倍，給物業(yè)30倍。”趙輝認(rèn)為，利潤率的表現(xiàn)取決于各家公司的選擇，高利潤率至少在上市融資、市值管理方面有很大優(yōu)勢(shì)。

更奇怪的是，投資者們對(duì)地產(chǎn)開發(fā)公司的盈利指標(biāo)無比挑剔，但對(duì)物業(yè)公司卻格外溫和，無論賺多賺少，都是強(qiáng)烈看好。“他們目前更關(guān)心誰的規(guī)模增長(zhǎng)快，誰能占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。”趙輝表示，物業(yè)管理是一條很好的賽道，投資者都在挑頭馬來買，看重的是企業(yè)的收入穩(wěn)定、抗周期，短期內(nèi)利潤水平不是關(guān)注焦點(diǎn)。

也有投資者比較清醒，直言如果物業(yè)管理行業(yè)能保持20%的凈利率和30%的復(fù)合增長(zhǎng)率，那就堪比科技龍頭了。“我始終認(rèn)為這應(yīng)該是一個(gè)微利的行業(yè)，未來終究會(huì)回歸到一個(gè)合理的盈利狀態(tài)。”