萬科媒體公關(guān)部度過了最緊張的一年，一場世紀(jì)并購的圓舞曲正在落幕，寶萬之爭的結(jié)果已經(jīng)不重要，對資本市場和公司治理的影響卻剛剛開始。

暴風(fēng)驟雨的寶萬之爭成為資本市場走向市場化、法治化的試金石，給所有上市公司上了一堂管理層與敵意并購的公開課，萬科舉牌并購劇情跌宕起伏，從寶能姚振華到恒大許家印，男一號快速切換，讓投資者猜中了開頭，卻猜不中結(jié)果。

險資舉牌讓上市公司大股東不敢輕易減持套現(xiàn)股票，相當(dāng)多的上市公司在這一年不自覺地修改公司章程，增加了防止野蠻人的舉牌并購的章節(jié)。

寶萬之爭的出現(xiàn)有深刻社會經(jīng)濟(jì)背景，寬松貨幣政策和低利率環(huán)境消滅了一切高收益的資產(chǎn)，形成嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，尤其是股災(zāi)之后，原來股市優(yōu)先級配資來源的銀行理財資金收益率不斷走低，大量資金涌入了收益比較高的萬能險和分紅險等投資類保險產(chǎn)品。萬能險成為中小保險公司快速做大資產(chǎn)規(guī)模的利器，這種投資類的保險產(chǎn)品可以投資股市，卻不歸證監(jiān)會管理，屬于保監(jiān)會管理，存在監(jiān)管的盲區(qū)。資產(chǎn)荒和低利率的環(huán)境，股災(zāi)之后，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股估值非常便宜，這些都為萬能險舉牌收購優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股創(chuàng)造了條件。

前海人壽舉牌并購南玻A，陽光保險舉牌伊利股份，恒大舉牌嘉凱城和廊坊發(fā)展，生命人壽舉牌金地集團(tuán)和浦發(fā)銀行，安邦舉牌民生銀行、金融街、中國建筑等。其中最具代表性和故事性的就是寶能和前海人壽舉牌萬科，爆發(fā)寶萬之爭。

寶萬之爭：

總有猜不中的結(jié)局

萬科世紀(jì)并購大戰(zhàn)是如何爆發(fā)的呢？

萬科管理層很早就意識到野蠻人可能會出現(xiàn)，萬科股價低迷，股權(quán)分散，萬科總裁郁亮曾經(jīng)預(yù)言200億就可能控制萬科，不幸被他言中了。

萬科管理層采取了防御性行動。2014年5月28日，萬科最早的增持來自于萬科管理層控制的國信金鵬分級1號集合資管計劃以8.33元買入3538.92萬股。到2015年的1月27日，萬科管理層的資管計劃已經(jīng)增持了49427萬股，占比達(dá)到4.48%。管理層使用了夾層資金和結(jié)構(gòu)化融資，杠桿比例在1比4左右。

前海人壽的第一次敲門是2015年1月30日開始第一次試探性買入71萬股，并在2月27日賣出了萬科的股票。此后，前海人壽在3月31日以13.82元買入3050萬股萬科A，并于4月30日以14.60元獲利賣掉。此時，A股正處于牛市之中，萬科的股價也不斷上漲，但在2015年的牛市中，地產(chǎn)股上漲不是特別突出。

前海人壽等到舉牌萬科的機(jī)會是在股災(zāi)發(fā)生后，從萬科公告的寶能和前海人壽增持信息來看，在股災(zāi)發(fā)生之后的2015年7月10日，前海人壽以14.38元的價格斥資79億元買入55270萬股萬科A。到8月26日，前海人壽已經(jīng)增持了11.7億股，買入價格都在14元多，持股比例達(dá)到了6.6%。2015年8月26日，寶能旗下另一個持股平臺深圳鉅盛華以13.44元耗資64億元買入47645萬股開始第一次接力登場。此后，萬科股價在9月29日跌到12.52元，在這期間，萬科管理層的資管計劃并沒有任何動作。萬科王石曾經(jīng)承諾100億增持回購萬科，設(shè)定了跌破13元的限制，最終僅僅增持回購了1個億。

從2015年8月26日接下來3個月時間姚振華沒有任何動靜，這一段時間就是在萬通馮侖的撮合下，姚振華和王石會面，姚振華無功而返。11月30日，安邦開始?xì)⑷肴f科，萬科股價進(jìn)入快速上漲，12月份王石在內(nèi)部講話中公開宣布不歡迎野蠻人寶能。12月2日，寶能的安盛1、2、3號資管計劃、廣鉅1號、泰信價值1號和西部利得金等資管通道開足火力開始買入，安邦與寶能爭相買入，萬科股價開始飚漲停，直到12月24日以24.43元停牌。

2016年7月4日，萬科復(fù)牌之后，股價一路跌破寶能12月份資管計劃增持的平倉線。姚振華增持了也沒能止住下跌，就在大家以為姚振華在劫難逃之際，2016年7月29日，許家印的恒大入場了，恒大旗下廣州市欣盛投資等七個投資平臺從17.26元價格開始同一天買入。不僅如此，許家印的朋友圈還幫忙從香港市場買入萬科，截止到11月29日，許家印的恒大花掉362.7億買入了超過15.5億萬科，占比達(dá)到14.07%。

萬科股權(quán)之爭男一號從姚振華變成了恒大許家印。最終姚振華的寶能成為第一大股東，華潤是第二大股東，恒大成為第三大股東，安邦成為第四大股東。恒大持股成本最高，平均價格23.35元，寶能因為前海人壽持股成本比較低，寶能總成本應(yīng)該與安邦差不多，在17元到18元之間。最低的是萬科管理層低于10元。

許家印趕上了一個盛宴的尾巴，當(dāng)姚振華的險資將舉牌伸向格力電器的時候，監(jiān)管層對野蠻人的喊話驚醒市場的風(fēng)險意識。2016年最后一個交易日，萬科以20.55收盤，已經(jīng)跌破了恒大成本價，恒大虧損超過40億元。迫于監(jiān)管壓力，恒大已經(jīng)明確表示不謀求萬科控股權(quán)，萬科股權(quán)之爭可能以管理層的勝利而告終。一切將回歸平靜，寶能的萬能險和杠桿資金在2017年將到期。2017年萬科將變成一只黑天鵝事件，一旦這些資金找不到接盤者，資產(chǎn)價格泡沫的破滅，最先倒下的可能是持股成本最高的恒大。

“鷸蚌相爭，漁翁得利。”在王石和姚振華爭奪最激烈的時候，恒大乘虛而入，原本是撿漏獲益，沒想到會陷入萬科的泥潭。

舉牌并購的黑天鵝

萬能險舉牌并購被監(jiān)管叫停之后，舉牌并購是否還可以繼續(xù)。中國人民大學(xué)民商法研究所所長劉俊海教授認(rèn)為，中國上市公司并購不是太多了，而是太少了，企業(yè)家精神第一是委托代理關(guān)系，第二是契約精神，第三是創(chuàng)新開拓，第四是勤勉盡責(zé)；控制權(quán)收購是改進(jìn)公司外部治理最好的方式，企業(yè)家精神一定要有對股東文化的敬畏之心，要有股東主權(quán)意識。

北京交通大學(xué)中國企業(yè)兼并重組研究中心執(zhí)行主任張金鑫感覺像萬科并購這樣教科書式的經(jīng)典案例太難找，從監(jiān)管政策、公司治理、組織形式、法律環(huán)境等各個方面提供了研究方向。寶萬之爭最大的收獲可能是監(jiān)管政策的演進(jìn)，對惡意收購和萬能險的法律監(jiān)管問題，需要修訂相應(yīng)的法規(guī)，成熟市場經(jīng)濟(jì)的辦法到中國不管用，因為中國市場不完善，現(xiàn)有辦法又無法解決新問題，只能靠這種方式來推進(jìn)。

無論未來萬科的結(jié)果如何，劉俊海都認(rèn)為要用市場化和法治思維來深化公司治理，建立清晰的規(guī)則，化解公司內(nèi)部矛盾，建立各種利益之間的制衡，改善公司治理。中國是股東中心主義，因為中國是國有股東一股獨大比較多，美國是董事會中心主義，在美國尋找白衣騎士防止惡意收購就具有可操作性，而在中國就不具有操作性，萬科引進(jìn)深圳地鐵，在董事會就過不了。

劉俊海認(rèn)為，2015年賣股票不讓賣，2016年買股票不讓買，有恒產(chǎn)者有恒心，有恒心者還需要有恒法，不宜以道德來代替法律。股市不缺資金，缺信心，資金是全球流動的，哪里有機(jī)會去哪里，如果沒有穩(wěn)定的預(yù)期，可能會導(dǎo)致資金的外流，對人民幣帶來壓力。

國際并購整合聯(lián)盟中國區(qū)總裁於平關(guān)注到萬科并購事件背后地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入依靠規(guī)模和成本控制來獲得競爭優(yōu)勢的時代，這個行業(yè)需要并購整合提高行業(yè)集中度。而家電業(yè)經(jīng)過殘酷市場競爭剩下來的企業(yè)獲得了全球家電產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)權(quán)和競爭優(yōu)勢，日本美國的家電業(yè)都賣給了中國，中國企業(yè)開始站在全球高度去布局資源，美的集團(tuán)和海爾集團(tuán)就已經(jīng)領(lǐng)跑一個全球化經(jīng)營的時代。

中國正在轉(zhuǎn)型依靠人力資本的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展模式，擺脫對資源和環(huán)境的依賴，無論科技創(chuàng)新還是過剩產(chǎn)能兼并重組都需要得到資本市場的支持，中國企業(yè)全球布局也需要通過并購進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌觥Ｄ壳叭ジ軛U只是債務(wù)從地方政府和企業(yè)轉(zhuǎn)移到了居民部門，債務(wù)并沒有消失，要大力降低宏觀杠桿，最重要的還是要發(fā)展資本市場，通過供給側(cè)改革減少債務(wù)的產(chǎn)生，盤活國有資產(chǎn)。沒有資本市場的發(fā)展壯大，不可能完成去杠桿的任務(wù)。當(dāng)前需要鼓勵以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)、金融資本共同參與的并購，而不是金融資本主導(dǎo)尤其是萬能險這樣的理財資金杠桿收購。