隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策逐步落實，地產(chǎn)企業(yè)開始感受到初冬的陣陣寒意。

繼上海證券交易所明確房地產(chǎn)及產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的標準后，深圳證券交易所日前也發(fā)布了《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，由此坐實了此前有關(guān)房地產(chǎn)公司債發(fā)行收緊的傳聞。

分析人士指出，自9月底開啟新一輪調(diào)控以來，市場對地產(chǎn)企業(yè)融資收緊早有預(yù)期，但本次監(jiān)管政策收緊力度仍強于市場預(yù)期。綜合此前限制房企直接融資，且境外股權(quán)、債權(quán)融資也有所收緊來看，地產(chǎn)行業(yè)外部融資現(xiàn)金流拐點或至。盡管短期內(nèi)流動性風險可控，地產(chǎn)債違約風險暫不足懼，但隨著房地產(chǎn)企業(yè)銷售、融資、投資預(yù)期均發(fā)生轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)債面臨估值調(diào)整壓力不可避免，房企個券分化也將進一步加劇。

房企融資政策收緊

以今年樓市的9·30新政出臺為標志，房地產(chǎn)市場正式進入新一輪調(diào)控周期。9月底以來，已有21個省市先后出臺或加強地產(chǎn)限購、限貸政策。

與此同時，房企融資收緊跡象愈加明顯：10月以來，央行向商業(yè)銀行傳達房地產(chǎn)調(diào)控的會議精神；銀監(jiān)會要求嚴控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風險，嚴禁銀行理財資金違規(guī)進入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

而繼10月28日上交所明確房地產(chǎn)及產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的標準后，深交所也于日前發(fā)布了《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》。

如中信證券所言，此輪的收緊房企發(fā)債政策是跨部門協(xié)調(diào)的舉措。前有證監(jiān)會嚴控房企公司債的融資渠道，后有銀監(jiān)會配合切斷公司債資金主要來源——銀行理財資金，這些舉措通過融資限制引導(dǎo)房企收縮供給，加諸地方政府限購政策紛至沓來，房市或已踏上去杠桿的調(diào)控之路。

在本輪地產(chǎn)周期中，寬松的融資環(huán)境為房企提供了充足的資金供給。特別是2015年公司債擴容之后，因國內(nèi)市場發(fā)行利率低，房地產(chǎn)企業(yè)公司債（包括私募）發(fā)行規(guī)?？焖僭黾?，也是導(dǎo)致“地王”頻出的原因之一。

據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，2016年1-9月份地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行債券總量約8820億元，是2015年同期發(fā)行量的2.6倍。地產(chǎn)企業(yè)青睞債券融資，主要與新公司債發(fā)債門檻降低以及發(fā)債利率持續(xù)下行有關(guān)。2016年中報數(shù)據(jù)進一步顯示，上市房企應(yīng)付債券規(guī)模已經(jīng)達到長期借款規(guī)模的一半，成為房企融資的重要渠道。

而隨著新一輪房地產(chǎn)融資政策收緊，房地產(chǎn)公司債10月發(fā)行量已現(xiàn)大幅下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，10月份房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的公司債僅為315.7億元，在公司債中占比僅為17.35%，而此前房企公司債規(guī)模占比始終保持在30%左右，個別月份甚至超過40%，今年9月，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債規(guī)模就達855.49億元。

市場人士表示，由于房地產(chǎn)是公司債市場發(fā)債規(guī)模最大的主體，因此若地產(chǎn)債分類監(jiān)管的新標準執(zhí)行到位，公司債市場發(fā)行規(guī)模將大幅下降?？傮w來看，此輪地產(chǎn)融資新政調(diào)控也超出市場預(yù)期，房企融資渠道、融資規(guī)模均將受到一定程度影響。

地產(chǎn)債估值承壓

分析人士表示，可以預(yù)見的是，新一輪地產(chǎn)新政之下，房地產(chǎn)企業(yè)銷售、融資、投資預(yù)期均將發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著流動性預(yù)期弱化，地產(chǎn)債面臨估值調(diào)整壓力將不可避免。

一方面，房地產(chǎn)行業(yè)屬于高杠桿融資和經(jīng)營的行業(yè)，房企融資收緊政策會極大地削弱開發(fā)商的拿地能力，且隨著地產(chǎn)調(diào)控措施的逐步落實，銷量下滑和購地支出的增加將導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流趨弱。中投證券指出，過往地產(chǎn)調(diào)控政策出臺均對銷售增速有較強的抑制作用；調(diào)控周期均超過一年，鑒于目前過熱的地產(chǎn)市場，預(yù)計地產(chǎn)調(diào)控在2017年難松綁。因此地產(chǎn)銷售增速將出現(xiàn)明顯回落，房企盈利和銷售現(xiàn)金流會弱化。

另一方面，在地產(chǎn)企業(yè)通過貸款、股權(quán)及債權(quán)融資均收緊的背景下，地產(chǎn)行業(yè)外部融資現(xiàn)金流拐點也或?qū)⒅?。盡管房企短期內(nèi)流動性壓力尚可控，但中長期看，仍需警惕資產(chǎn)負債率高企和行業(yè)風險引發(fā)的企業(yè)違約風險。

浙商證券研究指出，2015年至今，地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行量爆發(fā)式增長，按照申萬信用債行業(yè)分類，房地產(chǎn)企業(yè)2014年、2015年、2016年1-9月分別發(fā)行上交所公募公司債118.6億元、2509.64億元、2682億元。融資渠道通暢使得房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流較為充裕，以2016年1-9月發(fā)行上交所公募公司債的91家房地產(chǎn)企業(yè)為例，截止2016年年中，流動比率基本高于1，短期償債能力尚可；而平均資產(chǎn)負債率高達72.33%，21家企業(yè)高于80%，中長期看需警惕債務(wù)到期和監(jiān)管調(diào)控下行業(yè)下行引發(fā)的違約風險。

海通證券進一步指出，目前存量地產(chǎn)債規(guī)模約17698億元，到期分布集中在2018年到2019年，2018年將有4927億元的存量債到期，2019年將有5032億元存量債到期，中期償債壓力較大，應(yīng)警惕債務(wù)償還高峰給地產(chǎn)企業(yè)帶來的壓力。

綜合業(yè)內(nèi)人士的觀點來看，地產(chǎn)新政下，房企面臨的外部經(jīng)營環(huán)境變?nèi)?，銷售及融資預(yù)期變?nèi)?，地產(chǎn)債面臨估值調(diào)整壓力不可避免。而從違約風險角度來看，短期內(nèi)，房企累積的流動性仍有一定支撐，違約風險暫且不大；不過中長期違約風險仍需持續(xù)跟蹤。

個券分化將加劇

對地產(chǎn)債而言，機構(gòu)分析認為，考慮到監(jiān)管層調(diào)控樓市政策意圖堅定，在整體經(jīng)營環(huán)境弱化的情況下，地產(chǎn)行業(yè)整體承壓，個體則將因融資能力和抗風險能力的差異而加劇分化，由此行業(yè)個券走勢分化也將更加明顯，對跨周期流動性管理能力、跨周期存貨管理能力及跨周期債務(wù)控制能力不佳的房企需重點回避。

“企業(yè)分化將加劇，大型房企緩沖能力強于中小企。”海通證券表示，大型房企資金量較充足，償債能力狀況較好，對銷量下滑的緩沖能力較強。且本輪地產(chǎn)周期中多數(shù)龍頭企業(yè)拿地有節(jié)奏，存貨銷售比普遍較低，未來去庫存壓力不大。中小型房企整體狀況劣于大型房企，資金鏈脆弱，對銷量下滑的緩沖能力較弱。

中信證券指出，對于地產(chǎn)債而言，龍頭房企與中小房企資質(zhì)將會進一步分化。龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的信用資質(zhì)邊際變化料有限，而發(fā)債白名單之外的中小房企因發(fā)債受限或?qū)⒔璧楞y行貸款、非標等融資渠道，或?qū)⒃诒据喌禺a(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型大潮中急流勇退，值得進一步關(guān)注。