我們先看一下中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走過(guò)來(lái)的兩個(gè)階段。一個(gè)是在2008年之前，我們可以看到一個(gè)很重要的特點(diǎn)，基本上大家討論得比較多的是城市人口流入流出、年齡結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這些基本面的因素在推動(dòng)市場(chǎng)的上行。2008年之后，我們發(fā)現(xiàn)信貸供應(yīng)量投放、利率、匯率等等金融因素成為影響波動(dòng)的非常重要的因素。非常重要的特點(diǎn)是，在利率非常低的時(shí)候，可能基本面還不是很好的時(shí)候，市場(chǎng)已經(jīng)很活躍了。

簡(jiǎn)單回顧一下1998年到2008年這個(gè)激動(dòng)人心的階段，這段時(shí)間中國(guó)房地產(chǎn)投資平均增速是23.1%，新開(kāi)工面積平均增速為22%，而同期的美國(guó)、日本的最高值也就是17.6%和6%，當(dāng)然它帶有一個(gè)補(bǔ)課的性質(zhì)。

我們把它做一個(gè)歸因分析，我們看到影響這個(gè)階段的基本面就是人口快速的增長(zhǎng)，跟前面幾位專家講的一樣，就是大量的人口從農(nóng)村向城市的遷移，或者說(shuō)城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)。再一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)的人均收入的提高和城鎮(zhèn)化率的提高。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張的周期的最初階段，人口紅利是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的很重要的因素，置業(yè)人口的增長(zhǎng)直接推動(dòng)了房屋新開(kāi)工的增長(zhǎng)數(shù)量。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上我們可以看到，人口的出生數(shù)量領(lǐng)先住宅開(kāi)工數(shù)量20年左右，房子畢竟是蓋給人住的，20—50歲是住宅消費(fèi)主力人群和購(gòu)房的適齡人群，所以人口的驅(qū)動(dòng)是非常關(guān)鍵的因素。從日本來(lái)看，日本的人口增速換擋是在1973年前后，1960年到1973年，日本的人口出生數(shù)量進(jìn)入到一輪上升周期，之后日本的出生人口數(shù)量明顯的降低。我們對(duì)比一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，日本人口出生數(shù)量和20年之后的住房開(kāi)工數(shù)量，20到50歲的年齡人口數(shù)量和住房開(kāi)工數(shù)量都有非常顯著的相關(guān)性。同樣的情況在美國(guó)也存在，我們從這個(gè)圖中可以看出來(lái)，人口的出生數(shù)量和住宅開(kāi)工投資之間得很強(qiáng)的相關(guān)性。

同樣，人均收入的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展也擴(kuò)大了購(gòu)房的需求。同時(shí)，城市化率的提升也改變了人口的結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大了購(gòu)房者需求。這是從城市化率和收入的變化來(lái)看。

到2008年之后，金融影響的權(quán)重在明顯上升。我們看到中國(guó)的房?jī)r(jià)和成交量出現(xiàn)了三次比較大的波動(dòng)。投資增速和開(kāi)工面積都開(kāi)始放緩，同時(shí)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始與全球主要國(guó)家的市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)的效應(yīng)在增強(qiáng)，這是我們近期看到，原來(lái)我們可能最開(kāi)始是從貿(mào)易方面有一些經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，后來(lái)開(kāi)始有了跨界的投資，但是在綜合影響增強(qiáng)的背景下，我們看到中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，和全球主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在上升。

與此對(duì)應(yīng)的是，2008年之后，我們看到基本面對(duì)市場(chǎng)的影響是在減弱的。人口對(duì)市場(chǎng)的影響力在減弱，它的具體的影響方式發(fā)生了變化，首先是置業(yè)人口占比降低。2012年前后，置業(yè)人口占比達(dá)到峰值，隨后逐步緩慢下降，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的新房開(kāi)工數(shù)量也會(huì)隨之回落。同時(shí)，城市化的流動(dòng)速度在減緩，人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。1998年到2010年，中國(guó)進(jìn)入到一個(gè)快速的城鎮(zhèn)化階段，大量的農(nóng)村人口向城市遷移，2015年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率是56.1%，相比之前有大幅的提升。

我們看到在重點(diǎn)城市的流動(dòng)人口的增速，過(guò)去這段時(shí)間快速的城鎮(zhèn)化，前50個(gè)城市吸納了大部分的新增的城鎮(zhèn)化的人口，中國(guó)過(guò)去幾十年的城鎮(zhèn)化的成功，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)可以說(shuō)是這50個(gè)城市的成功。2010年之后，人口的跨城市流動(dòng)速度在減緩，勞動(dòng)人口的年齡結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。我們做了一個(gè)跟蹤發(fā)現(xiàn)，農(nóng)民工到了45歲以后就想回家了，不想在外面那么辛苦，他要回去照顧家里。

第二，工業(yè)化進(jìn)程增速放緩，勞動(dòng)力需求減弱。第三，本地就業(yè)傾向增加，跨省流動(dòng)減少，一年一度大家如臨大敵的春運(yùn)，基本上隨著人口跨省移動(dòng)減弱，慢慢會(huì)成為一個(gè)被淡忘的詞。第四，城市人口承載能力限制，新增人口成本提高。

同時(shí)我們看到了城市內(nèi)的人口流動(dòng)在增強(qiáng)，城市內(nèi)的人口流動(dòng)主要包括城市中心人口向郊區(qū)的轉(zhuǎn)移，以及郊區(qū)人口向城市中心轉(zhuǎn)移，人口在城市內(nèi)部的流動(dòng)，主要帶來(lái)了存量房市場(chǎng)的擴(kuò)張，二手房和租房市場(chǎng)流通率的提升，房屋流通成本的下降，流通效率的提高，也反過(guò)來(lái)促進(jìn)了人口在城市內(nèi)部的流動(dòng)。

過(guò)去20年，中國(guó)的居民收入增速經(jīng)歷了一個(gè)由快到慢的過(guò)程，2007年之前增長(zhǎng)得非?？?，但是2008年之后增速開(kāi)始放緩，所以他的收入的增速的放緩減弱了居民購(gòu)房的能力。

金融因素的影響開(kāi)始上升，如果大家把房地產(chǎn)投資、房?jī)r(jià)、銷(xiāo)售量，在2008年之后，把它和信貸投放、利率水平做相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)它的相關(guān)度在顯著的上升。甚至在有的年份超過(guò)了基本面。

在各個(gè)方面討論房地產(chǎn)去庫(kù)存，都說(shuō)中國(guó)的居民杠桿率很低，不愿意借錢(qián)，所以這部分負(fù)債是未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)消化庫(kù)存非常主要的動(dòng)力。我們看一下究竟中國(guó)居民加杠桿借債的空間有多大，目前是高估了，低估了，還是評(píng)估得恰如其份？目前來(lái)看可能我們期望值偏高。

什么叫居民的杠桿率呢？就是居民的負(fù)債占整個(gè)GDP的比重，中國(guó)的居民杠桿率近年來(lái)增長(zhǎng)非常快，從2005年的17.1%猛增到2015年的39.9%，所以一直我們把居民部門(mén)加杠桿、政府部門(mén)加杠桿作為應(yīng)對(duì)企業(yè)杠桿，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)沖擊的很多重要的藥方。

我們從2008年到現(xiàn)在看到，居民部門(mén)的加杠桿確實(shí)過(guò)快，居民部門(mén)的杠桿率從不足20%快速地攀升到2015年的39.5%，2016年這個(gè)數(shù)字估計(jì)會(huì)超過(guò)43%，到44%，而每一輪房?jī)r(jià)的上漲，都伴隨著居民杠桿率持續(xù)的提升，而在房?jī)r(jià)平穩(wěn)的時(shí)候，杠桿率也總體平穩(wěn)，房?jī)r(jià)越平穩(wěn)，老百姓越不借錢(qián)買(mǎi)房子。橫向來(lái)看，截止到2015年，中國(guó)居民的債務(wù)DGP比不到40%，英國(guó)、美國(guó)已經(jīng)到80%以上，日本也超過(guò)了60%，所以我們的水平低于發(fā)達(dá)國(guó)家，但是和墨西哥這些跟我們發(fā)展水平相近的國(guó)家相比，我們已經(jīng)屬于比較高的了。

從債務(wù)和收入之比來(lái)看，居民的負(fù)債是比較高的，我們做了一個(gè)國(guó)際的對(duì)比，我們和可支配收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)的法國(guó)、德國(guó)相當(dāng)。同時(shí)，中國(guó)實(shí)際的居民杠桿率還可能被低估，比如說(shuō)中國(guó)的GDP統(tǒng)計(jì)，勞動(dòng)力報(bào)酬如果和美國(guó)相比的話，居民的負(fù)債也相應(yīng)占比會(huì)提升，所以我們現(xiàn)在可能會(huì)被低估。

人口結(jié)構(gòu)的變化，儲(chǔ)蓄率近幾年來(lái)穩(wěn)步的每年下降1到2個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)殡S著人口結(jié)構(gòu)的變化，大家開(kāi)始消費(fèi)了，儲(chǔ)蓄率降低了，所以來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，人口撫養(yǎng)比見(jiàn)底之后會(huì)迎來(lái)居民的杠桿率見(jiàn)底，兩者的時(shí)間差很少看到超過(guò)10年的。中國(guó)的人口撫養(yǎng)比已經(jīng)在2011年見(jiàn)底，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化或者老齡化，中國(guó)居民的杠桿率至少他借債的能力在放緩。

房貸收入比增長(zhǎng)非常快，已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，我們看到美國(guó)的房貸收入比從2001年開(kāi)始持續(xù)的飆升，居民償付房貸的能力持續(xù)的惡化，2007年泡沫破滅之后，才開(kāi)始大幅的回落。日本的房貸收入比從80年代起大幅上升，2000年左右達(dá)到0.6左右才增速趨緩。中國(guó)在2015年底的居民房貸收入比已經(jīng)高達(dá)0.46，已經(jīng)超過(guò)日本的泡沫時(shí)期的水平，而且目前仍在飛速上升，如果房貸增速維持在25%到30%的增速，我們預(yù)計(jì)到2020年，中國(guó)的房貸收入比會(huì)達(dá)到美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期的水平。

我們可以用某個(gè)階段新發(fā)放的房貸規(guī)模與這個(gè)時(shí)間段的房屋銷(xiāo)售規(guī)模，來(lái)衡量市場(chǎng)的承載能力，這就是所謂的交易杠桿。2015年新發(fā)放貸款規(guī)模4.7萬(wàn)億，新房銷(xiāo)售額7.3萬(wàn)億，二手房銷(xiāo)售額3.6萬(wàn)億，交易杠桿43.12%。所以新增的房貸銷(xiāo)售比，我們大致的評(píng)估，處于高位，上漲空間有，但不宜有太樂(lè)觀的預(yù)期。

我們通過(guò)對(duì)二手房交易額的估算，中國(guó)的新增房貸的銷(xiāo)售比值從2011年以來(lái)持續(xù)上升，2016年上半年高達(dá)43%。這也就意味著2016年上半年，我們倒算出來(lái)平均的首付比例已經(jīng)從2014年以前的8成左右，降到了不到6成。50%左右很可能是居民新增房貸銷(xiāo)售比比較高的水平，因?yàn)閺膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)比來(lái)看，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)2007年新增的房貸銷(xiāo)售比在接近50%的時(shí)候發(fā)生次貸危機(jī)，這意味著中國(guó)居民購(gòu)房加杠桿的速度在逐步的逼近這個(gè)邊界，未來(lái)加杠桿的空間不宜過(guò)分樂(lè)觀高估。

另外一個(gè)數(shù)字是房貸和存量房的市值比，全社會(huì)不動(dòng)產(chǎn)存量杠桿率相對(duì)比較低。這一部分沒(méi)有盤(pán)活，社會(huì)存量杠桿率是居民部門(mén)的按揭貸款負(fù)擔(dān)和房屋市值之間的比值。2016年前6個(gè)月，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，全國(guó)的商品房銷(xiāo)售交易均價(jià)在7571元/平方米，簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，全國(guó)共有住宅存量面積250億平方米左右，根據(jù)我們總新的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)的個(gè)人購(gòu)房貸款余額是14.1萬(wàn)億元，到2015年底，公積金個(gè)人住房貸款余額是32864.55億元，因此，2016年7月，居民未償還的杠桿負(fù)擔(dān)超過(guò)18萬(wàn)億，估計(jì)中國(guó)的居民存量杠桿率只有10%左右，沒(méi)有盤(pán)活。

我們這一輪的周期有哪些新的變化？首先是分化與同化并存，分化大家講得很多，我從2013年起，你回過(guò)頭來(lái)看我們博鰲房地產(chǎn)論壇當(dāng)時(shí)討論的題目，那時(shí)候已經(jīng)在開(kāi)始討論分化了，一二三線城市之間出現(xiàn)逐漸分化的趨勢(shì)，主要表現(xiàn)就是從數(shù)字上可以看到，新房和二手房的分化差異很大，不同城市或者同一城市不同區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)之間，甚至不同的產(chǎn)品之間供需結(jié)構(gòu)和周期變化的差異越來(lái)越明顯。

2015年以來(lái)，一線、二線城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)量?jī)r(jià)格持續(xù)升溫，庫(kù)存下降很明顯。而三四線城市則呈現(xiàn)出銷(xiāo)售低迷，去庫(kù)存壓力比較大的情況。同時(shí)，城市間的同化趨勢(shì)也在增強(qiáng)，主要表現(xiàn)在一線核心城市的人口、交通、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等等方面對(duì)周邊市場(chǎng)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，使得核心城市周邊的市場(chǎng)協(xié)同聯(lián)動(dòng)效應(yīng)明顯增強(qiáng)，北京市場(chǎng)熱，傳導(dǎo)到周邊的廊坊、固安市場(chǎng)，它的交易量和房?jī)r(jià)上升得很快

以上海為核心的長(zhǎng)三角都市圈的區(qū)域同化，我們看到的價(jià)格的走勢(shì)，近年來(lái)趨同更強(qiáng)，南京、蘇州、杭州等重點(diǎn)二線城市跟隨上海，在2016年上半年表現(xiàn)也很好。華南地區(qū)，城市間的同化效應(yīng)表現(xiàn)有所不同，因?yàn)樯钲谏习肽晗拶?gòu)和高房?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)的政策轉(zhuǎn)移，深圳周邊的東莞、惠州交易量明顯在回升。

我們大家都看發(fā)改委的十三五規(guī)劃，其實(shí)在十三五規(guī)劃之前，在2013年初發(fā)布過(guò)一個(gè)中國(guó)第一部國(guó)家級(jí)的國(guó)家城鎮(zhèn)化規(guī)劃，這個(gè)報(bào)告沒(méi)有引起大家足夠的關(guān)注，那個(gè)報(bào)告里邊很早就提出來(lái)，中心城市帶動(dòng)城市圈的發(fā)展階段正在到來(lái)，我們比較了亞洲的東京和首爾城市圈的形成，它們有相似的軌跡。

第二個(gè)趨勢(shì)是區(qū)域人口數(shù)量變化，核心城市人口比重逐步下降，城市圈占比上升。從1950年開(kāi)始，東京都市圈的人口比重就不斷上升，東京人口比重在都市圈的形成過(guò)程中逐步下降，然后趨于穩(wěn)定，就是有一些人搬到了郊區(qū)，這是有一個(gè)城區(qū)和郊區(qū)的互動(dòng)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程就是都市圈逐步形成的過(guò)程。

從2009年以來(lái)，北京在核心城區(qū)的人口增加緩慢，周邊地區(qū)的人口增加迅速，以北京為核心的城市圈的人口總量在穩(wěn)步增長(zhǎng)。剛才大家討論的時(shí)候提到了人口增長(zhǎng)，我覺(jué)得是一個(gè)很正確的方向，但是僅僅孤立地談一個(gè)小城鎮(zhèn)的人口流動(dòng)還不夠，應(yīng)該把它放到全國(guó)大的城市格局，你在哪個(gè)城市圈里面，它的流向，它的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，這個(gè)分析對(duì)各位的決策才更有價(jià)值。

第三個(gè)趨勢(shì)是核心城市人口趨于飽和時(shí)，房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲。我們看到東京和首爾都市圈形成的過(guò)程中，都經(jīng)歷了房?jī)r(jià)快速上漲的過(guò)程，房?jī)r(jià)增速最快的時(shí)期正好是人口達(dá)到飽和的時(shí)期，而近年來(lái)我們看到北京和深圳的常住人口增速呈現(xiàn)下降，包括上海也是如此，我前段時(shí)間在上海的一個(gè)會(huì)議上講了這個(gè)觀點(diǎn)，我說(shuō)上海的人口增速在下降，有一個(gè)開(kāi)發(fā)商朋友就說(shuō)這是政府為了怕房?jī)r(jià)快速上漲，公布的一個(gè)假數(shù)據(jù)。我說(shuō)你這個(gè)心態(tài)就有點(diǎn)像我們做股票的6000點(diǎn)的時(shí)候的心態(tài)，見(jiàn)不得別人說(shuō)股票要跌，長(zhǎng)期賺容易錢(qián)，你失去了聽(tīng)不同意見(jiàn)的反思能力，這一點(diǎn)我覺(jué)得是要提醒的?，F(xiàn)在到金融街去坐坐地鐵看看？我去試過(guò)一次，下班的時(shí)候排著長(zhǎng)隊(duì)，人要推才能擠上去。

新房高端化，2016年上半年，北京市高端新房成交量同比增長(zhǎng)95.5%，成交均價(jià)同比增長(zhǎng)7.5%，2014年以來(lái)，北京總價(jià)1000萬(wàn)以上新建高端住宅成交面積占全部新房成交面積的16%，同比上漲6.7%。這也印證了剛才陳啟宗先生說(shuō)的，你做精品、做高端，在中心城市需求是有的。它的推動(dòng)力是什么呢？就是需求和供給同時(shí)促成了新房成交的高端化。中國(guó)自稱經(jīng)濟(jì)學(xué)家的人是全世界的總和還要多，經(jīng)濟(jì)學(xué)家非常多，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)家這個(gè)門(mén)檻非常低。有一句話調(diào)侃說(shuō)，會(huì)說(shuō)供給和需求的鸚鵡也是半個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，所以大家以后一談問(wèn)題，一談供給和需求，都可以出去說(shuō)，你是你們公司的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。新房成交的高端化，主要就是土地供給的收縮，剛才大家也提到了，寬松的信貸政策，改善型的資產(chǎn)保值的需求的上升。同時(shí)從供給和需求兩個(gè)角度產(chǎn)生作用，推動(dòng)了住宅的高端化。

第三個(gè)趨勢(shì)是一線城市的二手房化，2015年以來(lái)，一線城市二手房市場(chǎng)成交占比上升加快，而且二者之間的差距逐步擴(kuò)大，2015年北京、上海和深圳的二手房成交量分別是新房的1.9倍、1.7倍和1.9倍，而2016年上半年，該數(shù)字已經(jīng)上升到3.7倍、1.8倍和2.6倍。未來(lái)，一線城市由于受制于土地供應(yīng)的限制，新房供給越來(lái)越少，二手房交易將會(huì)越來(lái)越多。

第四個(gè)趨勢(shì)，改善型需求成為主導(dǎo)。一般來(lái)說(shuō)改善型需求的購(gòu)房人群主要在40歲到50歲之間，近期改善型需求增加，一個(gè)是現(xiàn)在年輕人創(chuàng)業(yè)，改善型需求年輕化，第二個(gè)就是2008年推的一大波購(gòu)房人群攢的這么多年的錢(qián)，剛剛到了換置房屋的階段，它也像一個(gè)波浪推進(jìn)一樣，有一個(gè)財(cái)富的積累、需求的新增和替換。改善性需求的增加主要表現(xiàn)在兩點(diǎn)：人均居住面積在增加，房屋的居住要求在提升。

第五個(gè)趨勢(shì)是財(cái)富效應(yīng)突出。隨著住房自有率的不斷提高，房屋資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)。房屋資產(chǎn)價(jià)格下跌通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響會(huì)明顯的增大，以前房地產(chǎn)行業(yè)，我們剛開(kāi)始開(kāi)會(huì)的時(shí)候，要是國(guó)務(wù)院常務(wù)辦公會(huì)在文件里寫(xiě)一句“房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)”，大家激動(dòng)得不行，朱會(huì)長(zhǎng)會(huì)組織大家學(xué)習(xí)傳達(dá)，到了今天，它已經(jīng)是支柱產(chǎn)業(yè)了，它是居民財(cái)富的主要構(gòu)成。所以這個(gè)行業(yè)的波動(dòng)跟宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系會(huì)非常的緊密。