過去的一年，隨著多次“雙降”的出現(xiàn)，金融市場的資金價格明顯下降，而今到了一個關(guān)鍵節(jié)點，因為資金價格受負債端的剛性成本約束，進一步下降雖有空間，但比去年小。相比降息，降準空間更大。
但是，1月4日市場的資金面偏緊，資金價格也普遍小幅上行，昨天央行進行公開市場操作，釋放流動性，金融市場上不同品種的資金價格漲跌互現(xiàn)。未來，降準預期也許并不會落空，但可能更多需要考慮貨幣政策方法的轉(zhuǎn)型——從數(shù)量型調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控為主。
“昨天（4日）比較緊張，今天（5日）央行放量逆回購，又好了一些。”一位股份制銀行資金部人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。5日上午，中國人民銀行公開市場進行1300億元7天期逆回購操作，創(chuàng)四個月最大單日投放。此次逆回購中標利率2.25%，與上次持平。
降準預期一再落空。自2015年10月24日“雙降”以來已兩月有余，但此后央行并無降準或者降息的操作，打破央行去年一個月左右降準或降息的節(jié)奏。
去年12月以來，因為央行口徑外匯占款大幅下降、年關(guān)資金回籠等因素，市場上關(guān)于年內(nèi)降準的預期不斷升溫。但是最終央行并未采取降準的方式向市場提供流動性，而是通過公開市場操作及定向投放的方式維持市場平穩(wěn)。
21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了解到，降準落空和市場流動性充裕、緩和債市杠桿、財政存款等諸多因素有關(guān)。同時，降準落空或許也意味著存款準備金率操作思路的轉(zhuǎn)型。
此前，降準被視為直接影響實體經(jīng)濟的政策工具。央行首席經(jīng)濟學家馬駿去年12月30日在《金融時報》撰文時指出，未來在使用數(shù)量型工具的時候更多地應該考慮如何用這些工具來達到理想的政策利率水平，進而通過利率之間的傳導來影響實體經(jīng)濟。
降準落空
2015年，降息、降準安排較為密集，而11、12月已經(jīng)兩個月沒有寬松的貨幣政策出臺。因此市場對降準一直存在預期。去年12月初，路透固定收益市場展望調(diào)查顯示，近八成受訪機構(gòu)認為中國未來3個月將繼續(xù)下調(diào)大型存款機構(gòu)法定存款準備金率。
這一預期在12月份中旬明顯升溫。12月12日，國泰君安的一份研究報告稱，當前通縮壓力加大，美聯(lián)儲加息概率上升，而融資需求繼續(xù)低迷，貨幣政策需要繼續(xù)寬松，預計降準時點臨近。
央行披露11月外匯儲備數(shù)據(jù)大幅下降3158億后，降準的預期愈發(fā)強烈。但截至目前，央行并沒有推出降準政策，市場的降準預期一再落空。
“去年末沒有降準主要是因為年末財政存款事前有流出預期。” 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“流出預期對流動性的效用跟降準其實是一樣的，流出量按往年的經(jīng)驗估計有1萬多億，相當于降準兩次。”
中泰證券分析師羅文波則認為，12月中旬降準預期主要源于對資本外流以及外匯占款負增長風險的對沖預期。但如果實施降準，反而會對債券杠桿風險有所推波助瀾，并不利于降低資金成本和實際利率，因此央行當時并未選擇降準。
恒豐銀行研究院執(zhí)行院長董希淼對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，降準的目的在于釋放流動性，讓更多資金進入到實體經(jīng)濟。但現(xiàn)在降準的邊際效用在遞減，同時市場上流動性偏寬松。
降準或在春節(jié)前
由于年末財政存款的投放，銀行間市場流動性較為寬松。上周，央行暫停7天逆回購操作也從側(cè)面反映出央行認為當時無需繼續(xù)注入短期流動性。實際上，央行上周凈回籠流動性600億。
新年后第一天（1月4日），銀行間回購利率整體上行：隔夜回購利率升至2.048%，7天回購利率上行15.6個基點至2.414%。銀行間拆借利率則出現(xiàn)分化，shibor（隔夜）上升0.4個基點，shibor（七天）回落。交易員反映當日市場資金偏緊。
魯政委對21世紀經(jīng)濟報道記者表示：“1月4日因為遇到熔斷，比如基金面臨著贖回壓力，率先要保流動性，就要借錢，借錢就導致拆借利率過高，這顯然不是正常情況。”
“昨天（4日）比較緊張，今天（5日）央行放量逆回購，又好了一些。”一位股份制銀行資金部人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。5日上午，中國人民銀行公開市場進行1300億元7天期逆回購操作，創(chuàng)四個月最大單日投放。此次逆回購中標利率2.25%，與上次持平。
5日，7天回購利率下行1.4BP至2.400%，shibor（七天）繼續(xù)回落。民生證券固收團隊評論稱，短端緊張可能與外匯占款持續(xù)減少的累積效應有關(guān)，加大公開市場操作力度意在對沖外匯占款減少留下的基礎(chǔ)貨幣缺口。“短端穩(wěn)定意在防范金融風險，但逆回購只是緩解短期資金緊張，真正對沖外匯占款下降還是要靠降準。”民生證券固收團隊稱。
民生證券固收團隊負責人李奇霖表示，考慮到因外匯占款下降產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣缺口有持續(xù)性，且短端已經(jīng)開始制約長端下行的幅度，我們認為通過降準主動繼續(xù)壓低短端利率的時點可能會發(fā)生在春節(jié)前。
興業(yè)銀行一份研報指出，央行外匯占款變動金額與在岸離岸人民幣匯率價差呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)。進入2015年12月以來，CNY與CNH價差較11月出現(xiàn)大幅度擴大，預計2016年1月央行外匯占款將減少3000億元左右。
魯政委也認為，農(nóng)歷新年前會降準。“外匯占款也很重要，考慮外匯占款降準壓力會更大。”魯政委對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“即使不考慮外匯占款也有降準的問題，每年春節(jié)前，金融機構(gòu)都需要準備比較多的現(xiàn)金來應對現(xiàn)金流出。”
存準率操作轉(zhuǎn)型
長期以來，央行外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道和國內(nèi)流動性的重要影響因素，其變化和存款準備金率的變化高度相關(guān)。加入WTO以來，央行外匯占款逐年增長。為對沖被動且過量的基礎(chǔ)貨幣投放，央行不斷提高金融機構(gòu)的法定存款準備金率。
2014年以來，由于高額的外貿(mào)順差不再持續(xù)并且國際收支由“雙順差”變?yōu)?ldquo;單順差”，央行口徑外匯占款持續(xù)下降。為保持既定的M2增速，降低存款準備金率將是必然趨勢。央行多次降準后，目前金融機構(gòu)存款準備金率依然處于13%-17.5%之間的高位。市場分析認為，貨幣政策操作上依然存在降準的空間。
去年三季度，宏觀經(jīng)濟增速跌破7%至6.9%，經(jīng)濟下行壓力不減。市場預期央行將繼續(xù)維持寬松的貨幣條件，以應對經(jīng)濟下行。美聯(lián)儲加息制約了國內(nèi)貨幣政策降息的空間，降準則是可選擇的工具。
理論上，通過降準可以可以有效地通過乘數(shù)效應提升M2，增加貨幣供應量以降低利率，進而降低企業(yè)融資成本，促進經(jīng)濟發(fā)展。
但央行首席經(jīng)濟學家馬駿在《金融時報》撰文表示，由于我國金融創(chuàng)新加速，市場預期在引導金融行為中的作用也越來越大，上述對應的關(guān)系就逐步被打破了，“降準必然導致融資成本下降”的觀點也就未必成立。
“如果由于降準的時機和力度把握不好，導致短期利率大幅波動，就可能進一步弱化利率傳導。”馬駿表示。
因此，馬駿指出，未來在使用數(shù)量型工具的時候，更多地應該考慮如何用這些工具來達到理想的政策利率水平，進而通過利率之間的傳導來影響實體經(jīng)濟。因此調(diào)整存款準備金率的力度和頻率的決策應該以短期利率穩(wěn)定在合理水平為前提。
“如果存準率降得太多，貨幣過度寬松，貨幣過度寬松會沖擊利率，利率進一步下行。”國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“利率下行是不是都是好處？不見得，也有弊端，這種情況下，降準把握尺度需要有合理的利率水平。”
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