從2005年入主成商集團開始，到2008年同時舉牌三家商業(yè)類上市公司并最終成功入主其中兩家，再到舉牌大商股份和銀座股份，加之期間對泰州第一百貨、淄博東泰商廈、揚州揚子江百貨等商業(yè)資產(chǎn)的收購，以及買地自建多家大型商場，茂業(yè)系在國內(nèi)已打造了一個超過40家大型門店的百貨帝國。因此，一位零售行業(yè)研究員認(rèn)為，雖然茂業(yè)系已聲明暫不參與競購茂業(yè)控股股權(quán)，但最終由其出面收購的概率很大，這才符合其集團的長期戰(zhàn)略。

立志做中國百貨行業(yè)整合者的茂業(yè)系，其旗下的茂業(yè)物流卻要20多個億賣掉所擁有的全部百貨及商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。更令市場意外的是，茂業(yè)系聲明將暫不參與第一次競購。茂業(yè)系此舉是誠意出售？還是以退為進？

“20多個億，全部要現(xiàn)金，對買家的實力要求比較高。單從估值的角度來看，由于有大量的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，這個價格并不貴，關(guān)鍵是看茂業(yè)方面是不是真的想賣。零售業(yè)和其他行業(yè)不一樣，其與上下游之間有大量的長期合同，這個對估值的影響很大。”一位零售行業(yè)研究員認(rèn)為，雖然茂業(yè)系已聲明暫不參與競購，但最終由其出面收購的概率很大，說到底就是“以退為進”。

茂業(yè)物流的資產(chǎn)整合只是茂業(yè)系進退局的一角。目前，茂業(yè)系旗下另一家A股上市公司成商集團正擬以85億元的對價收購實際控制人茂業(yè)商廈及其一致行動人所擁有的商業(yè)資產(chǎn)，而同屬茂業(yè)系控制的商業(yè)城，其大股東則在減持公司股份。

“茂業(yè)系要的是控制權(quán)，一旦拿到控制權(quán)之后，上市公司就變成一個為其戰(zhàn)略服務(wù)的工具。”前述零售行業(yè)研究員表示，從這個角度來看，茂業(yè)物流的“騰籠換鳥”正符合大股東自身利益的最大化。

布局已久 茂業(yè)物流“騰籠換鳥”

茂業(yè)物流的重大資產(chǎn)出售預(yù)案顯示，其擬以22億元的底價在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售茂業(yè)控股100%股權(quán)。茂業(yè)控股是其今年年初成立的平臺公司，囊括了公司在秦皇島地區(qū)百貨零售業(yè)務(wù)及安徽地區(qū)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債，即除公司去年收購的創(chuàng)世漫道和今年收購的長實通信外的其他全部資產(chǎn)和負(fù)債。

這是一次典型的“騰殼”。據(jù)披露，以2014年年底財務(wù)數(shù)據(jù)核算，此次出售資產(chǎn)的資產(chǎn)總額占到上市公司總資產(chǎn)的65%，營業(yè)收入更是占到上市公司2014年總營收的97.65%。方案一經(jīng)披露，就有中小股東發(fā)出“家底賣光”的呼聲，深交所因此很快發(fā)出了問詢函。

如此激進的資本運作自然早已暗中布局。早在2014年，茂業(yè)物流以定向發(fā)行1.49億股股份和支付1.32億元現(xiàn)金的方式，作價8.78億元收購了創(chuàng)世漫道100%股權(quán)，另向上海峰幽發(fā)行約2623.51萬股募集配套資金13170萬元。此后，在今年4月，茂業(yè)物流又以12億元現(xiàn)金拿下了長實通信100%股權(quán)。與此同時，茂業(yè)物流開始對旗下商業(yè)資產(chǎn)進行整合，最終全部放入茂業(yè)控股這個平臺。

“如果說這次出售百貨資產(chǎn)是騰籠，那么那兩次收購就是引鳥，只有鳥已經(jīng)進籠了，才有可能出售百貨資產(chǎn)。”一位投行人士如此評述。

兩項收購資產(chǎn)將為茂業(yè)物流未來提供良好的利潤來源。據(jù)公告，創(chuàng)世漫道原股東承諾的2014年度至2017年度扣非后凈利潤分別不低于6046.10萬元、7367.85萬元、9001.78萬元和10225.67萬元，長實通信原股東承諾的2015年至2017年凈利潤分別不低于9000萬元、10800萬元和12960萬元。對照來看，茂業(yè)物流2014年度凈利潤為9875萬元。

事實上，茂業(yè)系為此番“騰籠換鳥”早已做了鋪墊。2008年8月開始，中兆投資陸續(xù)買入上市公司15.28%的股份，成為茂業(yè)物流第一大股東。此后，中兆投資又通過公開市場增持，以及協(xié)議受讓安徽新長江投資的持股，至2009年年底將持股比例提升至29.9%，躍居控股股東。至2012年，茂業(yè)物流向中兆投資定增1.07億股購買其持有的茂業(yè)控股100%股權(quán)，茂業(yè)系的持股比例進一步提升至46.7%。

“當(dāng)時注入的是（秦皇島）金都店，這次也在賣出資產(chǎn)之列，這個注入非常重要，大幅提升了茂業(yè)系在茂業(yè)物流的持股比例，為此次資產(chǎn)置出創(chuàng)造了條件。正是因為有了金都店的注入，去年收購創(chuàng)世漫道以及配套融資，以及今年收購長實通信的同時向長實通信實際控制人鄒軍轉(zhuǎn)讓1000萬股公司股份，均未危及其對上市公司的控股地位。”前述投行人士分析認(rèn)為。

以退為進 茂業(yè)系割愛概率不大

茂業(yè)物流此次置出百貨資產(chǎn)有著一個正當(dāng)?shù)睦碛?，即徹底解決與實際控制人存在的潛在同業(yè)競爭問題。但留給市場的疑惑是：公司最終選擇在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的方式，而不是由其旗下其他上市公司平臺如成商集團進行收購，且公開表示茂業(yè)系將不參與在首次掛牌期間的競購。而此前，茂業(yè)系港股平臺茂業(yè)國際曾披露一項向成商集團注入約85億元商業(yè)資產(chǎn)的計劃，并曾表示該項資產(chǎn)注入只是茂業(yè)國際零售業(yè)務(wù)整合的一部分。

一邊向成商集團注入商業(yè)資產(chǎn)，一邊是剝離茂業(yè)物流的商業(yè)資產(chǎn)，兩份方案對未來行業(yè)形勢的分析自然是各說各話。從估值來看，注入成商集團的主要是經(jīng)營性資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)不多，但注入方對未來數(shù)年的盈利有嚴(yán)格承諾；茂業(yè)物流的商業(yè)資產(chǎn)則包括大量物業(yè)，此次剝離采取掛牌轉(zhuǎn)讓的方式，但沒有盈利承諾。在業(yè)內(nèi)人士看來，兩者很難簡單比較。

盡管標(biāo)的資產(chǎn)包含大量的物業(yè)，但茂業(yè)物流直言對出售資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)不承擔(dān)責(zé)任，對此，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，茂業(yè)物流此次掛牌出售資產(chǎn)或許并非真的有意尋找外部買家。據(jù)公告，茂業(yè)物流對轉(zhuǎn)讓方的一個要求是，茂業(yè)控股下屬部分公司的部分土地及房產(chǎn)未獲得土地所有權(quán)證及房產(chǎn)證，受讓方同意以標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)狀進行受讓，公司不對標(biāo)的資產(chǎn)承擔(dān)任何擔(dān)保責(zé)任。進一步查詢可知，茂業(yè)控股所屬的124宗房產(chǎn)中，無房產(chǎn)證或未辦理房產(chǎn)證的有39宗，涉及面積超過6萬平方米。

另外，茂業(yè)物流披露的一些長期合同也足以讓接盤者望而生畏。以此次擬轉(zhuǎn)讓的茂業(yè)控股全資子公司金原商業(yè)為例，其公告披露，旗下大部分商鋪物業(yè)由個人業(yè)主持有，采取受托管理經(jīng)營模式。據(jù)查，2014年7月，金原商業(yè)與1253戶業(yè)主（占業(yè)主總戶數(shù)的99.93%）簽署《金原商廈委托管理協(xié)議書》，由原來每年受托經(jīng)營改為15年期限的受托經(jīng)營，并一次性向業(yè)主支付商鋪收益合計4.5億元。2012 年、2013年及2014 年，金原商業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入3367萬元、9029萬元和2545萬元，分別實現(xiàn)凈利潤-1236萬元、-1250萬元和-2745萬元。

“茂業(yè)系在秦皇島耕耘多年，百貨在區(qū)域內(nèi)的市場占有率遙遙領(lǐng)先，我個人認(rèn)為其不會輕易放棄，采取掛牌形式并不參與第一次競購，應(yīng)該是基于策略考慮。”一位接受記者采訪的商業(yè)行業(yè)研究員分析指出，不管是基于茂業(yè)系自身的發(fā)展需要，還是基于監(jiān)管部門的監(jiān)管要求，茂業(yè)系多個上市公司平臺下商業(yè)資產(chǎn)的整合勢在必行，其間的整合方式應(yīng)該也有多種，不排除有部分出售，但核心資產(chǎn)應(yīng)該多會得到保留。

在該研究員看來，由茂業(yè)系出面購買符合其集團的長期戰(zhàn)略。從2005年入主成商集團開始，到2008年同時舉牌三家商業(yè)類上市公司并最終成功入主其中兩家，再到舉牌大商股份和銀座股份，加之期間對泰州第一百貨、淄博東泰商廈、揚州揚子江百貨等商業(yè)資產(chǎn)的收購，以及買地自建多家大型商場，茂業(yè)系在國內(nèi)已打造了一個超過40家大型門店的百貨帝國。在此次出售的百貨資產(chǎn)中，包括了秦皇島金都店、秦皇島華聯(lián)商場、秦皇島現(xiàn)代購物廣場、秦皇島金原超市、秦皇島商城等五家門店，在秦皇島當(dāng)?shù)貐^(qū)域的零售市場占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，茂業(yè)系割愛的可能性并不大。據(jù)公開信息，茂業(yè)物流2013年百貨零售收入占秦皇島當(dāng)?shù)叵揞~（營業(yè)額1000萬）以上百貨店、購物中心銷售額的比例為77.79%。

另一個佐證是，2014年，茂業(yè)國際全資子公司茂業(yè)房地產(chǎn)以2.91億元的代價在秦皇島市新興商圈購買了一塊土地，總面積5.1萬平方米，計劃在該地塊上興建城市商業(yè)綜合體。據(jù)茂業(yè)國際披露，這是其2014年收購的唯一一幅地塊。

茂業(yè)系目前的公開表態(tài)是，中兆投資、黃茂如以及黃茂如所控制的其他主體將不參與此次公開掛牌轉(zhuǎn)讓，如出現(xiàn)該次公開掛牌轉(zhuǎn)讓未征集到符合條件的意向受讓方，公司再次召開董事會決定調(diào)整標(biāo)的資產(chǎn)掛牌價格并繼續(xù)掛牌交易的情形，中兆投資、黃茂如以及其所控制的其他主體是否參與該等掛牌轉(zhuǎn)讓目前尚未確定。