“2014就是拐點”、“房市即將崩盤”、“房價大跌50%”之類的觀點，最近頗為盛行。其實，房價問題并沒有那么復(fù)雜，中國房價狂飆的根本原因是2009年以來持續(xù)的寬松貨幣環(huán)境，因為任何資產(chǎn)泡沫都是貨幣現(xiàn)象。歷史上，所有房地產(chǎn)泡沫的破裂都是發(fā)生在貨幣緊縮和加息周期之中。因此，房價和貨幣供給是正相關(guān)關(guān)系，其拐點取決于中國貨幣環(huán)境的拐點。

 

中國寬松貨幣環(huán)境是否已經(jīng)進入拐點呢？近期很多人認為是，此觀點有兩個證據(jù)：第一是退出的QE。最近兩個月，美聯(lián)儲宣布縮減QE規(guī)模引發(fā)全球股市大跌，說明投資者對資金趨緊感到擔(dān)憂。一旦美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，強勢美元出現(xiàn)，美元回籠，勢必造成新興發(fā)展中國家資金流失。而中國央行為了應(yīng)對此種流失，必然加息或?qū)嵭芯o縮政策以提高貨幣匯率，貨幣寬松環(huán)境即告結(jié)束。第二則是日漸平坦的國債收益率曲線。正常的國債收益率曲線向上揚起，長期高于短期，而當(dāng)經(jīng)濟下行流動性緊張時，短期利率升高，國債收益率曲線變得平坦。國債收益率是市場實際利率的客觀反映，長短利差的縮小，意味著金融機構(gòu)短借長貸的動力減弱。此時，房地產(chǎn)融資成本就會增加，從而造成產(chǎn)業(yè)供需雙方的資金斷裂，價格自然會崩盤。2007年美國次貸危機就是例證。

 

這一觀點言之鑿鑿，但上述兩個理由都不準(zhǔn)確。首先，QE退出并不等于美元貨幣緊縮。事實上，美聯(lián)儲政策一直盯緊通脹和失業(yè)率，當(dāng)前美國通脹率只有1.7%，遠離警戒線，不需要實質(zhì)性緊縮貨幣政策。同時，雖然失業(yè)率創(chuàng)下新低，但美國去年12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)7.4萬人，遠低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題不可忽視。也就是說，美國仍然處于經(jīng)濟復(fù)蘇期，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)需要漸進調(diào)整，這種情況下突然收緊貨幣顯然過于冒險。另外，中國充足的外儲、獨立的貨幣政策也保證了匯率的相對穩(wěn)定，這與當(dāng)年的日本有極大不同。所以，QE退出甚至漸進的美元緊縮不會對國內(nèi)貨幣環(huán)境產(chǎn)生太大影響。

 

其次，中國的債券市場遠沒有充分市場化，國債收益率還不能完全反映實際的利率水平。雖然利率市場化的速度大幅提升，但在中短期內(nèi)，商業(yè)銀行還是能以較低價格壟斷主要的資金來源，能夠最大程度地左右市場資金的供給。此外，商業(yè)銀行信貸釋放直接受控于央行的窗口指導(dǎo)，信貸并不受制于收益率曲線反映出的市場利率，而主要是受央行行政控制。更重要的是，同業(yè)資金錯配、信托影子銀行，銀行早已通過各種渠道將廉價的資金出借給了暴利的地產(chǎn)項目。銀行長期青睞地產(chǎn)，讓房地產(chǎn)深埋于中國金融體系的保護層之下。貨幣一旦緊縮，不等到房價大跌，商行就會因為資金短缺而出現(xiàn)違約乃至擠兌。2013年兩次錢荒，弄得銀行間市場如臨大敵，正說明其風(fēng)險應(yīng)對能力的不足。而每逢此時，央行必然出手救急，否則，流動性風(fēng)險爆發(fā)會導(dǎo)致銀行信譽受損，而銀行信譽是現(xiàn)階段中國金融體系的根本。所以，在當(dāng)前國債收益率曲線指標(biāo)的有效性，是要大打折扣的。

 

表面上看，外部QE退出和內(nèi)部短期利率提升都預(yù)示中國貨幣環(huán)境的趨緊。然而，這種趨緊只是小幅震蕩。在銀行資金被房價泡沫嚴重綁架的當(dāng)前，貨幣環(huán)境想要根本轉(zhuǎn)變幾乎不可能，而在貨幣未大幅收緊之前，此時就說房產(chǎn)價格趨勢即將改變，言之尚早。