——回應(yīng)《人民幣升值不是房?jī)r(jià)上漲的原因》

 

張庭賓

 

人民幣升值與樓價(jià)上漲到底有沒(méi)有邏輯關(guān)系呢？

 

11月11日，本人發(fā)表《人民幣升值和高樓價(jià)的邏輯關(guān)系》一文，認(rèn)為人民幣升值是高樓價(jià)的重要原因之一。12月3日，成葉華先生發(fā)表了《人民幣升值不是房?jī)r(jià)上漲的原因》(下稱(chēng)“該文”)進(jìn)行討論。本人歡迎這種基于理性的學(xué)術(shù)討論，并懷著真理越辯越明的真誠(chéng)進(jìn)行探討。

 

對(duì)于人民幣非房?jī)r(jià)上漲原因，該文提出了四步論證：1.國(guó)際熱錢(qián)流入中國(guó)數(shù)量較小，在熱錢(qián)流入規(guī)模最大的2009年也僅有619億美元，不足以推高樓價(jià)。2.中國(guó)樓市交易額巨大，2012年全國(guó)新建商品房銷(xiāo)售額為6.45萬(wàn)億元人民幣，即使一半熱錢(qián)去買(mǎi)樓，也是杯水車(chē)薪。3.熱錢(qián)流入與樓價(jià)并不存在直接(1～2個(gè)月內(nèi))正相關(guān)關(guān)系。4.現(xiàn)在對(duì)外資購(gòu)房有各種限制，外資熱錢(qián)不可能成為買(mǎi)樓主力。這個(gè)邏輯看似有理，其實(shí)并不符合貨幣流動(dòng)的規(guī)律。

 

流入中國(guó)的國(guó)際熱錢(qián)知多少

 

流入中國(guó)的熱錢(qián)總量遠(yuǎn)不止該文測(cè)算的。對(duì)于該文對(duì)熱錢(qián)的定義，以及熱錢(qián)的一個(gè)常規(guī)計(jì)算公式：熱錢(qián)=外匯儲(chǔ)備增量+我國(guó)對(duì)外直接投資-貨物和服務(wù)貿(mào)易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量，本人不持異議。但對(duì)熱錢(qián)測(cè)算的時(shí)間段和混在貿(mào)易順差和外商直接投資(FDI)下的熱錢(qián)有不同看法。

 

學(xué)界比較公認(rèn)的是，熱錢(qián)流入中國(guó)的高峰是2006～2008年上半年。僅2008年一季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備就增加1357億美元，而貿(mào)易順差和FDI合計(jì)僅為623億美元，差額734億美元，鑒于當(dāng)時(shí)中國(guó)對(duì)外直接投資很少，境外上市融資和外債增量在一個(gè)季度內(nèi)都很有限，如果按照50億美元計(jì)，流入國(guó)內(nèi)的國(guó)際熱錢(qián)就高達(dá)684億美元。需要指出的是，2006年～2008年二季度，熱錢(qián)流入最洶涌的同時(shí)，人民幣升值也是最快的時(shí)候。那時(shí)不僅是樓價(jià)的一個(gè)高速上漲階段，也將A股上證指數(shù)猛推到2007年10月的6124點(diǎn)。

 

此外，該文沒(méi)有考慮到藏在貿(mào)易順差和FDI項(xiàng)下的國(guó)際熱錢(qián)，其很難防范。一些外貿(mào)企業(yè)常通過(guò)虛假高報(bào)出口商品價(jià)格，人為低報(bào)進(jìn)口商品價(jià)格，掩護(hù)熱錢(qián)入境；熱錢(qián)也常常藏在FDI項(xiàng)下入境，而后改變用途進(jìn)行資本項(xiàng)目投機(jī)。這是眾所周知的，也為官方權(quán)威所認(rèn)可。2010年11月，在財(cái)新峰會(huì)上，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)QE可能引致的“熱錢(qián)”流入的挑戰(zhàn)，央行行長(zhǎng)周小川先生稱(chēng)套利行為“防不勝防”，央行會(huì)從總量上進(jìn)行對(duì)沖，防止熱錢(qián)泛濫到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

 

熱錢(qián)藏在貿(mào)易順差下流入也得到了相關(guān)數(shù)據(jù)的間接印證。按照常識(shí)，如果人民幣升值，一國(guó)的出口商品競(jìng)爭(zhēng)力下降，貿(mào)易順差應(yīng)該相對(duì)減少，國(guó)際收支更趨平衡。但是自2005年7月人民幣開(kāi)始升值，并加速升值直到2008年三季度，共升值了21.2%，然而，2004～2008年中國(guó)貿(mào)[簡(jiǎn)介 最新動(dòng)態(tài)]易順差快速增長(zhǎng)，分別為320億、1020億、1775億、2643億和2981億美元。這是不合邏輯的。

 

故此，考慮到上述兩重因素，在2008年經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)熱錢(qián)研究的高峰時(shí)期，多位學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)都曾測(cè)算過(guò)熱錢(qián)數(shù)量，主流區(qū)間為4000億～8000億美元。比如銀河證券2008年7月給出的估測(cè)是2002至2008年流入中國(guó)的熱錢(qián)總規(guī)模為4807億美元；國(guó)家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)陳東琪先生估測(cè)，2005年初至2007年3季度，熱錢(qián)流入約1991億美元；2008年6月中國(guó)社會(huì)科學(xué)院博士張明先生的估計(jì)最為大膽，為1.75萬(wàn)億美元，其中5000億美元為熱錢(qián)盈利。

 

本人在2008年年中測(cè)算的是9600億美元。具體測(cè)算方法如下：先算出基本沒(méi)有熱錢(qián)流入的1995～2002年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的平均增速為29.55%(這是一個(gè)很高的增速，遠(yuǎn)高于GDP增速)，按照這個(gè)增速推算到2008年4月份，中國(guó)外匯儲(chǔ)備總量為1.15萬(wàn)億美元，但當(dāng)時(shí)實(shí)際外匯儲(chǔ)備余額為2.114萬(wàn)億美元，實(shí)際余額-推算額-QFII,剩余值為9600億美元。

 

此后，2009年開(kāi)始的美國(guó)救市，美聯(lián)儲(chǔ)QE和極低利率，它們推動(dòng)了熱錢(qián)第二輪投機(jī)中國(guó)高峰期。按照瑞信陳昌華先生的測(cè)算，僅2009年初～2010年9月，流入熱錢(qián)就高達(dá)2630億美元。

 

那么，熱錢(qián)流入中國(guó)是如何影響樓價(jià)的呢？

 

外匯占款如何影響樓價(jià)

 

國(guó)際熱錢(qián)流入后，直接去買(mǎi)房子，這樣才能影響樓價(jià)。這是該文的一個(gè)主要邏輯——既然只有直接買(mǎi)房一個(gè)途徑，那么，中國(guó)又限制外國(guó)人外資買(mǎi)房，而且熱錢(qián)又很少。所以得出結(jié)論：不可能影響房?jī)r(jià)。

 

對(duì)此，它又進(jìn)行了自我邏輯證明：因?yàn)闊徨X(qián)到了國(guó)內(nèi)立刻去買(mǎi)房，所以熱錢(qián)流入應(yīng)當(dāng)與樓價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)。但現(xiàn)實(shí)中沒(méi)有出現(xiàn)1～2個(gè)月內(nèi)的正相關(guān)，所以熱錢(qián)流入很少，不足以影響樓價(jià)。

 

對(duì)此，本人還是先借用兩位網(wǎng)友對(duì)該文的評(píng)論。一位叫封塵的網(wǎng)友說(shuō)：“應(yīng)該是歸結(jié)于人民幣濫發(fā)，導(dǎo)致的貨幣總量劇增沖擊了房地產(chǎn)。”網(wǎng)友雨林途步則指出：“熱錢(qián)其實(shí)量很大，并不在監(jiān)管的視野里。熱錢(qián)沒(méi)有直接持有房地產(chǎn)，看似與房?jī)r(jià)上漲無(wú)關(guān)，其實(shí)那些短期理財(cái)產(chǎn)品絕大多數(shù)都與土地房產(chǎn)項(xiàng)目有關(guān)，熱錢(qián)快進(jìn)快出為這些地產(chǎn)項(xiàng)目提供資金渡過(guò)難關(guān)，收取利息，地產(chǎn)項(xiàng)目將這些利息加入成本由老百姓買(mǎi)單，由于流動(dòng)資金充足，地產(chǎn)商可以捂盤(pán)惜售，坐地漲價(jià)。越漲越買(mǎi)，與供應(yīng)不足無(wú)關(guān)。”

 

顯然，這兩位網(wǎng)友是了解貨幣金融的基本常識(shí)的：所有的物價(jià)漲跌都與貨幣發(fā)行相關(guān)，貨幣印多了，就會(huì)通貨膨脹，反之是通貨緊縮。因此，樓價(jià)上漲直接原因是地價(jià)上漲，供求失衡，市場(chǎng)炒作等，但在貨幣上的根源是人民幣過(guò)度發(fā)行。而中國(guó)人民幣發(fā)行中最重要的因素是外匯占款，即從國(guó)外流入中國(guó)的外幣，必須兌換成人民幣國(guó)內(nèi)發(fā)行。一個(gè)精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)是，截至2013年三季度，中國(guó)外匯占款余額為27.51萬(wàn)億元人民幣(進(jìn)入中國(guó)外資兌換為國(guó)內(nèi)人民幣的官方準(zhǔn)確數(shù)字)，而中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣總量為26.3萬(wàn)億元人民幣。而如果按照經(jīng)濟(jì)學(xué)界主流的估計(jì)，2005～2008年和2009～2011年兩個(gè)高峰期流入的熱錢(qián)總量應(yīng)不下于1萬(wàn)億美元，如果考慮到其在國(guó)內(nèi)盈利30%～50%，也約占了外匯占款發(fā)行人民幣總量的30%～40%左右。

 

國(guó)際熱錢(qián)投資國(guó)內(nèi)樓市是不是只知道買(mǎi)樓呢？顯然不是，誰(shuí)都知道，買(mǎi)樓機(jī)會(huì)成本太高，交易稅費(fèi)又高，且不宜變現(xiàn)，特別是2011年中國(guó)樓市調(diào)控升級(jí)后。那么熱錢(qián)是怎樣推高樓市，并從樓市賺錢(qián)的呢？

 

其一，國(guó)際熱錢(qián)兌換成人民幣后，首先進(jìn)入了金融系統(tǒng)，使得商業(yè)銀行的可貸款資金大增，這樣商業(yè)銀行就會(huì)增大房貸力度，這等于幫助剛需者透支了未來(lái)的財(cái)富收入，進(jìn)而助推樓價(jià)上漲。

 

其二，正如網(wǎng)友“雨林途步”所言，熱錢(qián)與商業(yè)銀行和房地產(chǎn)的關(guān)系，是通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托等方式發(fā)生的，在股市低迷、工商業(yè)利潤(rùn)普遍下降的情況下，銀行理財(cái)產(chǎn)品在過(guò)去三年中相當(dāng)比例投向了房地產(chǎn)。過(guò)去三四年間，中國(guó)影子銀行的理財(cái)產(chǎn)品暴增約20萬(wàn)億元人民幣，可對(duì)此間接印證。

 

在這個(gè)模式中，房地產(chǎn)商和熱錢(qián)各得其所。熱錢(qián)獲得了5%～15%，最高時(shí)達(dá)到20%的年回報(bào)，再加上三年累計(jì)約11%的人民幣升值，這與美國(guó)10年期國(guó)債年收益率長(zhǎng)期在2%以下相比，顯然是利潤(rùn)豐厚的。而房地產(chǎn)商則解決了資金流的危機(jī)，避免了因資金鏈崩斷而拋售打壓房?jī)r(jià)，可以以時(shí)間換房?jī)r(jià)上漲的空間。加上地方政府減少供地，抬高地價(jià)，讓面粉價(jià)格高過(guò)面包價(jià)格，進(jìn)而推高房?jī)r(jià)。熱錢(qián)、房地產(chǎn)商、銀行和地方政府如此合作，共同抬高房?jī)r(jià)，最后將各自收益均轉(zhuǎn)嫁到購(gòu)房者身上。

 

 

在這種模式中，如果央行收緊流動(dòng)性對(duì)沖熱錢(qián)流入，則國(guó)內(nèi)流動(dòng)性越緊，債券市場(chǎng)利率、銀行間拆借利率越高，民間借款利率更高，客觀上越會(huì)增加熱錢(qián)的收益。此外，這種短期借款或信托的模式，也便于熱錢(qián)在離場(chǎng)時(shí)可以較快變現(xiàn)外流。相比之下，由于房產(chǎn)變現(xiàn)極其麻煩，所以熱錢(qián)不會(huì)喜歡直接投資。

 

誠(chéng)然，樓價(jià)上漲的原因是多方面的。有招拍掛制度導(dǎo)致土地漲價(jià)，有商業(yè)銀行貸款推波助瀾，有房地產(chǎn)商捂盤(pán)抬價(jià)，有中國(guó)民俗要買(mǎi)結(jié)婚房等種種因素。

 

但不能否認(rèn)的是，人民幣增發(fā)是樓價(jià)上漲的主要貨幣因素，而外匯占款是人民幣增發(fā)的最大來(lái)源，而熱錢(qián)則在外匯占款中占有相當(dāng)比重。那么熱錢(qián)為什么來(lái)中國(guó)投機(jī)？顯然是趨利而來(lái)的，因?yàn)樵谥袊?guó)不僅人民幣單邊升值，而且利率比美國(guó)高得多，此外還有其他投資收益。

 

最后感謝該文對(duì)筆者的提醒，這樣本文可讓《人民幣升值和高樓價(jià)的邏輯關(guān)系》更加完整和嚴(yán)謹(jǐn)。