上周剛公布的中國三季度GDP增速為7.8%，比二季度快了0.3個百分點，預期全年經(jīng)濟增速將保持在7.5%以上，穩(wěn)增長目標可順利完成。但在經(jīng)濟保持較高增長的同時，經(jīng)濟結構問題是否改善，金融風險是否下降等深層次問題更需要關注。

 

穩(wěn)增長靠再走老路：加杠桿、擴產(chǎn)能

 

從 “三駕馬車”對前三季度GDP增長(7.7%)的貢獻看，消費貢獻了3.5%，保持穩(wěn)定，投資貢獻了4.3%繼續(xù)上升，出口的貢獻是-0.1%，繼續(xù)下降，說明海外經(jīng)濟在去杠桿，國內(nèi)經(jīng)濟的反彈靠的是投資再度加杠桿。

 

在固定資產(chǎn)投資的構成中，制造業(yè)投資增速上升最快，增速從16.5%上升至20.6%，成為經(jīng)濟反彈主要貢獻，但從邏輯上看，這會加劇產(chǎn)能過剩；三季度的地產(chǎn)和基建投資增速則有升有降：盡管前三季度房地產(chǎn)投資增速同比有所回落，但9月份數(shù)據(jù)又呈現(xiàn)明顯的上升勢頭，有望繼續(xù)支撐全社會固定資產(chǎn)投資增長；但9月基建投資增速從29.4%降至21.6%，主要源于交運投資增速的下滑，這也與9月挖掘機使用率回落等中觀數(shù)據(jù)相對應。

 

三季度經(jīng)濟增速的回升，與6月份國務院常務會議提出的支持鐵路、城市基礎設施、棚戶區(qū)改造、4G、環(huán)保等領域投資的一系列穩(wěn)增長措施有關，盡管這些穩(wěn)增長投資領域占固定資產(chǎn)投資比重僅為8.12%，但按中性情況分析，其將拉動下半年經(jīng)濟增速約0.3%。但從長期看，由于對經(jīng)濟結構調(diào)整的力度始終不大，故投資效益卻是令人擔憂的。

 

從9月份工業(yè)用電量大幅回落的數(shù)據(jù)看，四季度經(jīng)濟增速應該會略有回落，但短期內(nèi)似乎看不到經(jīng)濟發(fā)生趨勢性向上或者向下的跡象。中國經(jīng)濟仍然面臨產(chǎn)能過剩、債務規(guī)模上行的壓力。

 

市場利率上行反映金融風險提升

 

今年前三季度經(jīng)濟增速與去年前三季度均為7.7%，但今年的市場利率水平卻明顯上升，表現(xiàn)在債券市場上，則是債務收益率水平上行，目前中國債券的信用利差已處于歷史最低位。原因在于，利率市場化后銀行、保險等金融機構資金成本大幅上升，因而要求在資產(chǎn)端更高的回報率。統(tǒng)計顯示，今年保險資管的新增利率債投資為零，資金主要增配了高收益的非標資產(chǎn)。銀行理財主要配置的標的也是非標資產(chǎn)和高收益?zhèn)?。而由于政府的隱性信用擔保被泛濫使用，到期債券絕大部分都是剛性兌付的慣例，投資人的信用風險意識被拋之腦后，導致了信用利差的大幅下降。

 

與市場利率水平形成反差的，是企業(yè)盈利水平的下滑。今年前三季度，中國500強企業(yè)平均利潤率僅4.34%，比去年同期降0.33個百分點，經(jīng)濟所能提供的回報率在下降，但是三季度以來以債券利率為代表的社會資金成本持續(xù)大幅上升，表明高負債下企業(yè)融資的剛性需求，為了支付本息而寧愿支付更高的利率。

 

導致利率上行的因素中除了利率市場化之外，債務總規(guī)模的快速增長，每年還本付息規(guī)模的膨脹，也是重要因素。估計2013年全社會的還本付息額就超過5萬億，僅以信托為例，今年年初有兩個規(guī)模達到近12億的項目到期未能償付本息而拍賣抵押資產(chǎn)、進入司法拍賣。據(jù)統(tǒng)計，2013年信托行業(yè)到期產(chǎn)品總規(guī)模已接近5000億元，兌付壓力較大。

 

就保險行業(yè)而言，目前保險公司的新增保費成本大約在6%左右，但2012年6萬多億險資的投資收益率僅3.39%，成本與收益的倒掛，迫使保險業(yè)大量配置非標債權。目前非標規(guī)模已經(jīng)超過1600億，而國債等低風險資產(chǎn)收益率已經(jīng)接近歷史高位，依然乏人問津，源于競爭環(huán)境下對高收益的狂熱。短期市場競爭使得風險管理上劣幣驅逐良幣，從長期看將給金融系統(tǒng)埋下巨大的風險，這與美國次貸危機以前金融機構狂熱配置ABS債券的行為如出一轍。

 

金融危機爆發(fā)時間取決于房地產(chǎn)何時出現(xiàn)拐點

 

2008年以后，中國經(jīng)濟整體負債率進入加速上升階段，總負債/GDP從2008年的197%升至2013年三季度的286%，其中企業(yè)部門負債/GDP從85%升至121%，金融部門非存款負債/GDP從62%升至88%，政府部門負債/GDP從31%升至43%(其中地方債以官方公布的10萬億計算)，居民部門負債/GDP從18%升至35%。

 

這里需要說明的是，總負債規(guī)模與發(fā)達國家相比，并不算大，而且其中也有重復部分。且從經(jīng)濟整體來看，負債率肯定低于100%，因為其等同于社會金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比。但這里有兩方面需要引起重視，一是2008年前，總負債/GDP的變化不大，幾乎是一條平走的曲線，但2008年至今的短短五年中，總債務增速居然超過名義GDP的45%，如此高的債務增長速度，屬全球罕見。二是由于金融負債的分布失衡，會使得某一經(jīng)濟主體金融負債過多，導致債務利息超過資產(chǎn)收入，會使得其現(xiàn)金流變負從而失去造血能力。今年6月份一度出現(xiàn)的“錢荒”危機，其本質也是金融產(chǎn)品期限錯配導致結構失衡而引發(fā)的。

 

由于負債總是與資產(chǎn)相對應的，企業(yè)、政府與居民的負債，在中國以銀行為主的金融體系下，對應的大部分是銀行的資產(chǎn)，而銀行的資產(chǎn)構成與質量，決定了銀行風險的大小。目前銀行獲得的資產(chǎn)抵押物中，主要是房地產(chǎn)。據(jù)海通證券銀行業(yè)研究員戴志峰統(tǒng)計，銀行表內(nèi)貸款中，按揭貸款占13%，開發(fā)貸和建筑貸占10%，地方政府融資平臺占15.2%，故38%的貸款直接與房地產(chǎn)和融資平臺相關；在表內(nèi)貸款中，54%是抵押貸款。銀行的表外貸款預計為13-16萬億，其中70%左右投向房地產(chǎn)和融資平臺。由此可見，土地與房產(chǎn)的未來價格變化，基本決定了銀行資產(chǎn)的風險度。

 

因此，房地產(chǎn)出現(xiàn)拐點的時間，基本上也對應中國發(fā)生債務危機的時間?；蛟S是基于房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟的舉足輕重影響，今年政府在房地產(chǎn)調(diào)控政策上，也愈發(fā)小心翼翼，唯恐一著不慎，滿盤皆輸。如在去年末的政治局會議上，對房地產(chǎn)提出的要求是“加強房地產(chǎn)市場調(diào)控和住房保障工作”；但今年7月份政治局會議只提“促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，未提及調(diào)控。然而，今年中國的房價走勢總體上依然非常強勁，漲幅越大，未來下跌的空間也就越大。

 

回顧中國歷次制定的五年規(guī)劃，都是將GDP的增速目標設得比較低，目的是為了調(diào)結構、轉變經(jīng)濟發(fā)展方式。但落實到每個年份，則又將GDP增速目標調(diào)高了。比如，今年是十二五規(guī)劃執(zhí)行的第三年，前兩年的GDP增速都超過或接近8%，高于規(guī)劃預期目標一個百分點。而今年卻又將穩(wěn)增長的目標定在7.5%，在這個目標下，調(diào)結構幾乎是不可能實施的，且企業(yè)、政府及居民債務規(guī)模的增速仍將維持較高水平，這又在積聚金融風險。

 

當住房作為自住的消費品時，其價格水平更多與購房者收入水平或租金水平相關；而當住房變?yōu)橥顿Y品時，其價格則更多受各種預期影響。當前，房地產(chǎn)已經(jīng)捆綁了中國經(jīng)濟，故投資者也預期到中央政府不會出臺嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，而地方政府更不愿意打壓房地產(chǎn)去斷送土地收入來源，這就是房價繼續(xù)攀升的原因──大而不能倒。但要知道，行政調(diào)控對于資產(chǎn)價格的波動而言，最終是失效的，久漲必跌的房地產(chǎn)泡沫破滅案例，在全球都是無一幸免的。

 

 

因此，金融風險的發(fā)生時間，未必取決于債務規(guī)模有多大，卻主要取決于負債所對應的某類資產(chǎn)的價格波動拐點何時出現(xiàn)。而金融危機爆發(fā)的深度和廣度，則取決于這類資產(chǎn)價格波動的幅度和所對應的負債杠桿率水平。

 

下半年啟動的政府性債務審計結果即將公布，我們預估地方債務規(guī)模在14萬億-18萬億之間，說明每年地方債規(guī)模的增速超過10%，其對應資產(chǎn)的泡沫擴大速度也應該超過兩位數(shù)。如果總是不肯去刺穿泡沫，卻以穩(wěn)增長的名義推遲調(diào)結構，則今后金融危機的爆發(fā)能級會越來越高。所以，風險越早釋放，會越有利于經(jīng)濟的復蘇。打一個形象比喻，若今后三年內(nèi)出現(xiàn)金融危機，危機級別相對低，則有利于中國加快改革步伐，中國今后還有希望跨入到歐美等高收入國家行列。若五年后才出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破滅，則消費剛需基本耗盡，中國步入中等收入陷進的概率大大增加，中國經(jīng)濟或許只能成為拉美了。