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　　隨著募集資金使用完畢，北京湘鄂情股份有限公司（湘鄂情，002306）直營店擴張步伐將在未來幾年放緩，而過去兩年間新開設的門店也陸續(xù)邁入利潤釋放期，將推動公司盈利能力見底回升。

　　未來每年新開3家店

　　湘鄂情成立于1999年，主營中高端酒樓業(yè)務，菜系以粵菜、湘菜、鄂菜為主，淮揚菜、魯菜等為輔。公司主要面對中高端公務、商務宴請并兼顧家庭消費群體。截至目前，公司高端餐飲品牌擁有直營店30家，加盟店5家；大眾餐飲品牌擁有“湘鄂情源”3家，“晶殿”2家。在公司幾大品牌中，“湘鄂情”定位于中高端消費；“菁英會”以高端公務、商務宴請為主，“晶殿”以服務多層面的大型宴會為主；“湘鄂情源”定位則是人均消費50元的大眾餐飲品牌。

　　湘鄂情自2009年11月登陸A股市場之后，明確了全國化品牌擴張戰(zhàn)略，包括鞏固北京市場，以北京中心向周邊城市擴張，包括呼和浩特、鄭州、沈陽、濟南、天津、石家莊等；逐步完善華北區(qū)域布局，以上海、南京為重點進軍長三角市場；以武漢、長沙為中心，拓展中南市場；以太原、西安為依托，布局西北市場。目前，湘鄂情店面已經分布全國14個省市，全國化趨勢初見雛形。

　　湘鄂情定位于中高端酒樓經營，該業(yè)態(tài)具有單店投入大、市場培育期長的特點，新設門店通常需要一年到一年半的培育期方可實現(xiàn)盈利。

　　2010年，公司新增直營門店8家，翻修原有門店9家，導致當期費用率大幅攀升，對應公司凈利潤率跌至6.7%的歷史低位。2011年，公司繼續(xù)保持快速擴張，當期新增直營門店5家，費用率繼續(xù)維持高位。

　　過去兩年的直營店高速擴張和對外投資使得湘鄂情公開發(fā)行募集資金8.86億元基本使用完畢。截至2011年底，公司賬面貨幣資金2.88億元，當期營業(yè)收入12.35億元，貨幣資金在滿足基本運營之外難以結余以支撐大規(guī)模投資需要。我們判斷公司受限于資金壓力，直營門店的擴張速度較之過去兩年將大幅放緩。

　　我們預計公司將放緩直營店的開設步伐，每年新增直營店3家左右。穩(wěn)定的開店速度有助于期間費用增長平穩(wěn)可控，類似過去兩年間盈利能力大幅波動的情景將不會再出現(xiàn)。

　　進入2012年，隨著公司直營店開設速度放緩、品牌授權獲取加盟利潤以及新門店市場培育日趨成熟扭虧為盈，公司盈利能力有望穩(wěn)步回升。根據我們的盈利預測模型，湘鄂情2012年至2014年的凈利潤率分別為8.8%、9.4%、10.1%。

　　轉型綜合性餐飲服務商

　　餐飲行業(yè)業(yè)態(tài)多樣，主要包括正餐、快餐、火鍋、休閑餐飲、主題餐飲等，各業(yè)態(tài)均在市場中占有一定的份額。中華大地數千年的飲食文化培養(yǎng)了世界上口味最為多樣化的消費者，各個地域、各個菜系口味相差大，導致中國餐飲市場需求極度多樣化。中式餐飲企業(yè)要想做強做大，成為綜合性餐飲服務商，多品牌、多業(yè)態(tài)經營以最大限度滿足消費者多元化的飲食需求是餐飲企業(yè)發(fā)展的必經之路。

　　由于餐飲行業(yè)各業(yè)態(tài)經營差異大，某一特定業(yè)態(tài)積累的經驗和技術難以在其他業(yè)態(tài)復制，因此并購成為餐飲企業(yè)多品牌、多業(yè)態(tài)擴張的常用方式。

　　2012年4月，湘鄂情公告并購上海齊鼎餐飲管理有限公司，跨業(yè)態(tài)并購正式開啟。據公司年報披露，公司還計劃對深圳市海港飲食管理有限公司以及北京龍德華餐飲管理有限公司實施收購，作為對公司現(xiàn)有業(yè)態(tài)的有效補充，推動公司由中高端酒樓向綜合性餐飲服務商轉型。

　　產業(yè)化是餐飲行業(yè)發(fā)展的必由之路。“十二五”期間，中國餐飲行業(yè)零售總額將從2萬億元增長到3.7萬億元；全國餐飲業(yè)吸納就業(yè)人口超過2700萬人，產業(yè)化成為推動餐飲行業(yè)發(fā)展的必經之路。中餐企業(yè)只有積極探索產業(yè)化發(fā)展道路，才有可能降低成本、保障食品安全、提高綜合競爭力，最終將中式餐飲做大做強。

　　餐飲產業(yè)化的核心在于打造一條從中央源頭采購、集中初級加工、機器設備輔助生產、統(tǒng)一物流配送為鏈條的工業(yè)化生產模式，從而實現(xiàn)餐飲企業(yè)規(guī)?；⒓s化生產。在這方面，湘鄂情做了很多有益嘗試，包括建設中央廚房、引入餐廚垃圾處理系統(tǒng)等。

　　另外，為確保公司的穩(wěn)定經營，湘鄂情于2011年7月13日實行股權激勵計劃，授予激勵對象1050萬份股票期權。激勵人員涵蓋公司高層管理人員和核心技術人員，有利于公司管理團隊的軍心穩(wěn)定，降低中高層管理人員和核心技術人員的流動性。

　　開發(fā)機器人炒菜技術

　　為了提升公司大規(guī)模、標準化生產的能力，湘鄂情積極探索餐飲烹飪新技術，目前較為成熟的有自動化烹飪機器人以及冷鏈配餐車。

　　湘鄂情2011年購進多臺動化烹飪機器人，并組成了攻關研究組，通過對自動化烹飪機器人的性能、操作流程、編碼控制方法等一系列技術的研究和改進，自主設計出適合自身產品特點的電腦加工程序。目前，研究團隊設置了100多道菜，每道菜都進行了原料搭配設計，使機器人能在設定菜品名稱的前提下自動烹制出色、香、味、形俱佳的菜肴。

　　6月18日開業(yè)的湘鄂情旗下“味之都”快餐店菜品即是以機器人炒菜。這家“味之都”選址在人流量密集的北京西站，是湘鄂情繼4月份公告收購“齊鼎餐飲”90%股權后開出的第一家以“味之都”為品牌的快餐店，其菜品以中式快餐為主。另外，湘鄂情網上餐廳售賣的盒飯菜品也是由機器人烹炒。按照公司計劃，湘鄂情網上餐廳上線后不僅僅售賣盒飯，還要把它做成一個大型農產品在線超市。通過這個網絡平臺，消費者既可以訂購“味之都”出品的各類快餐美食，也可以購買經過農殘檢測后合格的生鮮蔬菜、嚴格檢疫后的肉類制品，還可以預訂湘鄂情中央廚房生產的各類半成品和成品。

　　2011年，公司出資收購百元莊園所有的16輛冷鏈配餐車，用于發(fā)展公司“冷鏈盒飯菜肴”業(yè)務。目前，公司已經在北京開展冷鏈學生營養(yǎng)餐的推廣。與傳統(tǒng)盒飯相比，湘鄂情冷鏈學生營養(yǎng)餐按照工業(yè)化生產模式，嚴格遵守國家食品衛(wèi)生操作規(guī)程，制作過程在全封閉專業(yè)化工廠進行，生產和配送全程處于0℃～7℃低溫狀態(tài)，不易被細菌感染。湘鄂情憑借獨家擁有專利的移動快餐車現(xiàn)場微波集中復熱，可快速加熱達到70℃以上，保證飯菜色、香、味、形和營養(yǎng)不受影響。

　　同時，公司還加快推進了團膳業(yè)務。隨著社會分工越來越細化，中國團膳行業(yè)近年來進入高速成長期。相比其他團膳供應商，湘鄂情團膳業(yè)務在技術、客戶、制度、中央廚房工業(yè)化生產方面有其獨特優(yōu)勢。

　　與此相對應，公司的研發(fā)投入逐年增加。湘鄂情2009年投入研發(fā)費用205萬元，2010年研發(fā)費用377萬元，占營業(yè)收入的0.4%。近三年來公司在研發(fā)投入上不斷加大，復合增長率達到34%。相比營業(yè)收入規(guī)模大體相當的全聚德，公司在研發(fā)費用上投入明顯更多。

　　投資建議：作為A股唯一民營餐飲企業(yè)，湘鄂情目前處在由中高端酒樓向綜合性餐飲服務商轉型的初期。隨著過去兩年間新開設的門店陸續(xù)邁入利潤釋放期加之積極的行業(yè)并購帶來的外延式增長，湘鄂情今明兩年盈利增長確定性強。

　　基于對湘鄂情各門店以及并購標的今明兩年收入和凈利潤的估算，我們預計湘鄂情2012年、2013年營業(yè)收入分別為17.6億元、22.4億元，同比增長44.4%、26.4%；凈利潤分別為1.55億元、2.09億元，同比增長66.5%、36%；2012年-2014年每股收益分別為0.39元、0.53元、0.64元，當前股價對應動態(tài)市盈率為27倍、20倍、16倍。我們給予公司“買入-B”投資評級，6個月目標價14元。