我們以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、投入資本回報率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、速動比率這6項指標對房企進行綜合評價及相關(guān)解讀，看看數(shù)據(jù)背后，是什么原因使得房地產(chǎn)公司的排名不同？部分房企又存在哪些不足？

高周轉(zhuǎn)率決勝

大多數(shù)券商分析師和投資機構(gòu)都對全國性龍頭股“招保萬金”（招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、萬科、金地集團）和區(qū)域性的龍頭股“云天星球”（云南城投、中天城投、福星股份、蘇寧環(huán)球）青睞有加，原因是這些企業(yè)大多都追求較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，除這些龍頭企業(yè)之外，近年來成為機構(gòu)新寵的冠城大通、新湖中寶和榮盛發(fā)展，也都在追求高周轉(zhuǎn)率。

北京貝塔咨詢中心研究員杜麗虹表示，在2009 年上半年的樓市復(fù)蘇中，奉行高周轉(zhuǎn)率戰(zhàn)略的上市房企效率上升，接近2007 年峰值水平，但奉行高利潤率的地產(chǎn)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻呈下降趨勢，樓市復(fù)蘇中低端定位或主動降價的企業(yè)首先獲益。因此在本報評定的20強房企排名中，中天城投、蘇寧環(huán)球和新湖中寶3家既追求高周轉(zhuǎn)率又奉行高銷售凈利潤，同時能保持合理財務(wù)杠桿的公司最終能夠名列前茅。

相比之下，背后擁有實力強大的母公司的中糧地產(chǎn)、泛海建設(shè)、北辰實業(yè)和上實發(fā)展卻位列最后4位，4家公司無論在凈資產(chǎn)回報率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、投入資本回報率和銷售凈利率方面都難盡如人意。據(jù)本報了解，上述4家企業(yè)的年報業(yè)績被業(yè)內(nèi)普遍打上“令人失望”的標簽，最近半年內(nèi)已鮮有券商分析師問津，泛海建設(shè)和中糧地產(chǎn)甚至分別被市場人士質(zhì)疑陷入“貧血危機”和“利潤粉飾門”。

以中糧地產(chǎn)為例，其母公司中糧集團擁有強大實力，但其子公司中糧地產(chǎn)卻在銷售形勢一片大好的2009年僅依靠投資收益撐起半邊天：凈利潤3.74億元，投資凈收益就達到1.81億元。中糧地產(chǎn)的銷售、內(nèi)部管理以及成長性也遭到業(yè)內(nèi)普遍質(zhì)疑。據(jù)統(tǒng)計，在主要A股上市房企中，中糧地產(chǎn)累計年漲幅排行倒數(shù)第9，年跌幅達12.73%。

排名第19位的上實發(fā)展，在上實控股收購中新地產(chǎn)之后，其前途變得不明朗起來。0.18次的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、12.21%的銷售凈利率、3.49%的投入資本回報率讓上實發(fā)展在與其他房地產(chǎn)公司的競爭中處于下風(fēng)，而4.81倍的財務(wù)杠桿率和0.38倍的速動比率則顯示上實發(fā)展不盡合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)和償債能力。在2009年略顯瘋狂的樓市中，上實發(fā)展營業(yè)收入僅增加13%，凈利潤反而大跌33%。

2008年業(yè)績顯影

事實上，由于結(jié)算的滯后性，2009年年報中的數(shù)據(jù)很大程度反映了上市房企2008年的銷售狀況。觀察萬科、冠城大通和泛海建設(shè)的數(shù)據(jù)能夠很明顯看到這一特征，萬科和冠城大通在銷售凈利率排名中分列18位和20位，但在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名中卻占據(jù)前兩名。泛海建設(shè)盡管銷售凈利率排名在萬科和冠城大通之前，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻位列最后。

萬科是眾所周知的學(xué)習(xí)香港新鴻基和美國帕爾迪“現(xiàn)金為王，快速周轉(zhuǎn)”理念的企業(yè)，2008年的率先大規(guī)模降價銷售讓萬科迅速贏得了銷量和周轉(zhuǎn)率的提升，付出的則是利潤率的下滑。同樣的狀況出現(xiàn)在冠城大通身上，由于融資的不暢，冠城大通擁有20強房企中最高的5.78倍的杠桿率，因此不得不依靠存貨的快速周轉(zhuǎn)以回籠資金。在2008年銷售萎靡的市場境況下，除了降價策略外，冠城大通還采取了大幅降價整售的策略，獲得了重要的資金補充。

而泛海建設(shè)在近2年則一直面臨高存貨逼宮而可售資源不足、周轉(zhuǎn)不暢的壓力，好在1.32倍的高速動比率能夠讓其應(yīng)付暫時的困境。目前泛海建設(shè)已經(jīng)公布了其48億元的定向增發(fā)預(yù)案，如果這筆資金獲批投入項目中，將會大大加快泛海建設(shè)的項目開發(fā)進度，緩解目前的存貨結(jié)構(gòu)問題，但目前政策態(tài)勢或讓泛海建設(shè)的增發(fā)變得遙遙無期。

擴張與ROE悖論

值得注意的是，萬科、保利地產(chǎn)和金地集團3家全國性規(guī)?；瘮U張的房企，凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別為15.39%、17.97%和14.61%，在眾多A股上市房企中僅排名中游。

杜麗虹認為，這種規(guī)模擴張的公司是典型的“順周期企業(yè)”，高峰期的高價大肆購地和低谷期的快速去存貨勾勒出這些企業(yè)的成長曲線。

如果這些企業(yè)能夠保持對行業(yè)周期的敏感度和靈活性，則足以維持財務(wù)安全，但是卻必定難以創(chuàng)造高回報率。萬科僅僅要求自己的投入資本回報率在12%以上，金地集團近年來的凈資產(chǎn)收益率一直處于15%以下，其投入資本回報率則更加糟糕，僅有6.49%。對于和海外基金以及國內(nèi)信托公司大規(guī)模合作的金地集團而言，“地產(chǎn)+金融”的模式本應(yīng)該要求較高的回報率，但金地集團個位數(shù)的投入資本回報率卻難以悅眾。

投入資本回報率（ROIC）反映的是一個公司對投入資本的使用效率，也是該公司內(nèi)控能力的晴雨表。研究發(fā)現(xiàn)，一個企業(yè)的內(nèi)控能力越強，其投入資本回報率就越高。

觀察本報統(tǒng)計的20強房企的投入資本回報率排名就能夠看出，排名靠前的基本都是專注于某個區(qū)域市場開發(fā)的企業(yè)，比如北京城建、中天城投、濱江集團等，而像萬科、金地集團、保利地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)和名流置業(yè)這樣的全國性布局的公司，由于戰(zhàn)線過長導(dǎo)致資金使用效率相對較低，而且由于擴張規(guī)模龐大，則更需要加強企業(yè)的內(nèi)控能力。

財務(wù)安全性受挑戰(zhàn)

在經(jīng)歷了2008年的行業(yè)危機之后，由于銷售資金的迅速回籠，2009年上市房企的負債表得到了極大的改善和修復(fù)。

本報以2.5倍的財務(wù)杠桿（即60%的資產(chǎn)負債率）為標準，20強房企中插值賦分在8~10之間的企業(yè)達到16家，占比80%。考慮到因為2009年天量的銀行貸款注入，房地產(chǎn)公司的負債表安全性具有更強的說服力。

對于房企的財務(wù)安全性而言，另一項指標速動比率也得到了很大的改善。在本報統(tǒng)計的82家房企中，速動比率高于0.5倍的房企達到54家，占比66%，速動比率高于1倍的房企達到20家，占比24%。

但不容忽視的是，短期財務(wù)狀況的改善并不意味著危機到來時房企們都能從容應(yīng)對。杜麗虹預(yù)計，根據(jù)現(xiàn)有財務(wù)報表情況，如果樓市在2010 年初發(fā)生轉(zhuǎn)折，將有47%的企業(yè)出現(xiàn)資金缺口，如果危機延續(xù)2 年以上，將有65%的企業(yè)面臨財務(wù)壓力。

因此，房地產(chǎn)公司在寬松的市場環(huán)境下，也應(yīng)將負債率盡可能控制在更低水平，將速動比率拉高，此為未雨綢繆所需。

(作者：宋振慶)