加息：一個有爭議的話題

　　今年下半年以來，國內通脹預期高漲，引發(fā)了對國內加息的預期。只是，盡管公眾、輿論界對通脹的擔憂趨大、對加息等調整金融政策的呼聲漸強，但政府、金融政策決策層一直未做正面回應。

　　由于政府一直以統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的CPI為負、經(jīng)濟回暖不穩(wěn)定等為理由否認通脹預期，金融政策決策部門對加息防通脹這個話題采取回避或模糊的態(tài)度，因此，中國會不會加息、何時加息、如何加息等問題，成為了有爭議的話題。各種輿論觀點，莫衷一是。

　　不過，到了10月15日，情況看起來有了改觀：央行行長周小川明確表示，央行在制定貨幣政策時高度重視通脹預期的影響。這應該可解讀為對通貨膨脹、加息問題間接地做出了明確的回應，說明金融政策決策部門對加息問題的態(tài)度有所改變。

　　周小川：央行制定貨幣政策時重視通脹預期影響

　　10月15日，在北京大學資本市場論壇上，周小川在談到適度寬松貨幣政策問題時指出，中國過去很少采用適度寬松的貨幣政策，即便是在亞洲金融危機期間，中國采取的還是積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。這是由于中國處于一個經(jīng)濟高速增長、經(jīng)濟轉軌的過程中，本身增長的沖動就很大，所以總體的貨幣取向更宜適當偏緊。但是，全球金融危機改變了中國自2007年開始的通脹狀況，適度寬松貨幣政策的出臺是應對金融危機的措施。如果沒有國際金融危機，不會有今天適度寬松的貨幣政策。周小川特別強調，央行在金融危機和經(jīng)濟正常發(fā)展的情況下，對社會公眾通貨膨脹預期的引導有所不同。央行非常重視現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，廣大公眾對通脹預期、對宏觀經(jīng)濟政策及其效果的反應。我們還抱著這樣一個態(tài)度，不見得央行的看法就比社會公眾和經(jīng)濟學家的更正確，在溝通的過程中，有時候也會發(fā)現(xiàn)我們的一些偏差，這是一個很好的反饋。周小川明確表示，“央行非常重視公眾通脹預期對貨幣政策效果的影響。適度寬松貨幣政策是應對危機的措施。中央銀行在應對危機的措施和正常情況下對通脹預期的引導有所不同，要有時間段的掌握。”

　　在周小川的講話中，雖然沒有明確用到“加息”這個詞匯，但本文作者陳真誠分析認為，可以說是直接承認、回應了公眾通貨膨脹預期這個問題，也間接回應了公眾要求加息以打擊通貨膨脹預期的呼聲：加息等調整貨幣政策是肯定的，只是時機、頻率的問題。

　　世界經(jīng)驗：加息是打擊通脹最有效手段

　　打擊通貨膨脹，主要手段是加息、提高商業(yè)銀行存款準備金率、公開市場操作回籠貨幣及匯率等工具。世界經(jīng)濟治理經(jīng)驗、美國應對上世紀70年代經(jīng)濟危機的經(jīng)驗證明，加息是打擊通貨膨脹最有效的手段。

　　事實上，在寬松的貨幣政策下，市場的流動性已經(jīng)很充足。這些充足的流動性，必然會追逐房地產等資產價格上漲。而且，最近以來，多種因素導致了人民幣匯率升值，還存在繼續(xù)升值的趨勢，就可能導致更多的海外資金流入。再加上，國際上原油等大宗資產價格再次上漲。這些，都可能拉高國內房地產等資產價格上漲預期，可能繼續(xù)推高房價等資產價格，進一步提高通貨膨脹預期。

　　從周小川的講話來看，是承認了公眾的通貨膨脹預期，就需要采取措施打擊通貨膨脹。基于國內外經(jīng)濟實際形勢和工具的有效性來看，不可能回避或放棄加息這個工具。

　　如此來看，本文作者陳真誠分析認為，加息，不是會不會的問題，而只是遲早的事情，只是如何做的事情。

　　兩大國際因素：促使決策層改變態(tài)度

　　很有意思的是，讓周小川明確表示央行在制定貨幣政策時高度重視通脹預期的影響的因素，很可能不是基于對CPI數(shù)據(jù)解讀、對通貨膨脹的認識，而是基于兩大國際因素。

　　首先是，10月6日，為打擊通貨膨脹、抑制房價上漲，澳大利亞已經(jīng)率先宣布上調基準利率至3.25%,成為G20國中首個加息的國家。10月15日，澳大利亞聯(lián)儲主席史蒂文斯表示，隨著澳大利亞經(jīng)濟的改善，利率應該朝正?；姆较虬l(fā)展。史蒂文斯的講話，再次強化了市場對澳聯(lián)儲將繼續(xù)加息的預期。有市場預期，澳大利亞聯(lián)儲在11月加息已成定局，加息幅度可能高達50個基點。

　　市場預期，澳大利亞加息，可能引致歐美國家、亞洲日韓等國跟進，從而引發(fā)世界經(jīng)濟進入加息周期。

　　在澳大利亞加息之后，人民幣與美元直接掛鉤的美國，從聯(lián)儲主席、政府官員到專家學者，關于加息的呼聲四起。美聯(lián)儲主席伯南克表示, 盡管美國經(jīng)濟仍需財政刺激計劃的支持,但美聯(lián)儲將在通脹威脅浮出水面之前采取退出策略，已準備好在經(jīng)濟前景足夠改觀時收緊貨幣政策，在適當時機加息。

　　可以說，澳大利亞加息及美聯(lián)儲主席伯南克那“在適當時機加息”的表態(tài)，提升了中國將加息的預期。

　　其次是，緊接澳大利亞加息及美聯(lián)儲主席伯南克的“加息”表態(tài)之后，10月14日，因經(jīng)濟預期向好等因素作用，美股在續(xù)漲中突然爆發(fā)性大漲，幾大股指全部攀升，并導致國際原油等資產價格大漲。這進一步提高了美國可能提前加息的預期，預示著美國可能在不久的將來加息。這進一步提升中國加息的預期。

　　綜合來看，正是澳大利亞加息、伯南克表態(tài)“加息”、美股爆發(fā)性大漲、國際原油等資產價格大漲等因素，促使了中國金融政策決策層的態(tài)度轉變。

　　周小川的講話正是10月15日，在時間上正好切合并存在邏輯關系。

　　美國提前加息：中國跟進加息

　　事實上，如果世界經(jīng)濟體相繼加息，尤其如果美國提前加息，那么，中國就可能跟進加息。

　　在此前的9月底，野村證券亞洲高級經(jīng)濟學家薩伯拉曼在發(fā)布的研究報告中就預測，隨著經(jīng)濟復蘇動能增加，亞洲各央行將會比市場預期的更早開始利率正?；^程。

　　只是，跟進美國加息，而不一定是按照此前自己所設計的時間計劃。這個加息時間，可能就是“時機”，可能就是周小川講話中關于“要有時間段的掌握”這一內容的解釋。

　　也許決策層從制訂政策一開始就決定使用通貨膨脹來刺激內需消費。如果沒有國際經(jīng)濟形勢的壓力，就不大可能注重并解決公眾通貨膨脹預期的問題。如今，國際形勢變了，可能還將繼續(xù)變化，決策層的態(tài)度改變。

　　難提存款準備金率：加息成打擊通脹主要手段

　　決策層一直認為中國經(jīng)濟復蘇的基礎不牢靠，還需要繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策等刺激政策來刺激經(jīng)濟增長。中國人民銀行29日發(fā)布的貨幣政策委員會第三季度例會消息內容是個很好的說明：下一季度，要繼續(xù)落實適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。進一步理順貨幣政策傳導機制，保持銀行體系流動性充裕，引導貨幣信貸合理適度增長。

　　再則，自從去年11月份國家提出4萬億投資計劃刺激經(jīng)濟增長以來，迄至10月，今年整個中央投資整體下發(fā)將達5500億左右資金。與之相應，地方和銀行資金需要配套1.18萬億左右。但目前的情況是，各地方政府普遍缺乏資金，難以為項目提供配套資金，不少配套資金沒到位，已經(jīng)成為4萬億投資所面對的最嚴峻問題。

　　為此，從10月15日左右，由中紀委牽頭，發(fā)改委、財政部等部門組成的中央檢查組，將陸續(xù)奔赴各省檢查。檢查的重點內容，是4萬億投資中中央項目的地方配套資金到位情況。中央投資項目100%開工，地方配套資金100%到位，有問題100%整改，將成為監(jiān)督檢查工作的重點。

　　在檢查組出發(fā)前，財政部再次下發(fā)《關于加快落實中央擴大內需投資項目地方配套資金等有關問題的通知》。這是中央政府一個多月以來，第三次下發(fā)督促地方政府配套資金到位的通知。

　　在“100%地方配套資金到位”的要求下，缺錢的地方政府，往往會想辦法從銀行貸款來解決問題。

　　因此，盡管9月新增人民幣貸款5167億元（環(huán)比增長25.9%），前三季度人民幣貸款增加8.67萬億元（同比多增5.19萬億元），但接下來，新增貸款的規(guī)模還將不小。

　　這樣來看，如果中國調整金融政策，在早期，上調商業(yè)銀行存款準備金率收縮信貸投放規(guī)模的可能性不大，或主要只能使用加息這個工具，來打擊通貨膨脹或通貨膨脹預期。否則，就意味著收緊信貸政策，許多地方政府就難以保證做到“100%地方配套資金到位”。因為，本文作者陳真誠分析認為，加息，主要是改變信貸等資金成本問題，對信貸規(guī)模的直接影響將不大。

　　事實上，除加息、提高商業(yè)銀行存款準備金率外，公開市場操作、匯率等工具，對打擊通貨膨脹的效果有限。

　　一旦加息：房價預期將受打擊

　　可以說，一旦加息，隨之而來的，將可能是對房地產等過熱或產能過剩的行業(yè)進行反周期調控，房價等資產價格預期將深受打擊，甚至或是重擊，雖然在加息之前房價在短期內還將繼續(xù)上漲。